本文转载自：投中网，作者：王满华。猎云网已获授权。
过去两年，投资圈曾流行过这么一个段子。说一家投资机构内部也有所谓的行业鄙视链，链条的最底层，就是生物医药。
虽然是句玩笑话，但也侧面说明了医药投资人的尴尬现状。在过往交流中，不少医药投资人都对我表达过来自工作的焦虑，“退出无门”和“只看不投”已经成了常态。不过，最近一段时间，这些曾经“躺平”的投资人似乎找到了新动力。
“很多VC大佬都去做BD了，做成一个BD的金额远大于IPO的融资额。”一生物医药投资人在朋友圈如是说道。
该投资人口中的“BD”，更多指向的是创新药领域里的license out（许可输出）交易，即管线出海。这一模式下，创新药企进行药物早期研发，然后将项目授权给海外药企做后期临床研发和上市销售，以此获得首付款、里程碑付款和销售分成。
IPO收紧、一级市场融资难的当下，管线出海作为企业能获取现金流的重要途径之一，已经成为创新药圈最热门的话题，而这波热潮也吸引了不少投资人的视线。
医药行业猎头Karen提到，过去一级市场低迷，创新药圈VC/PE的朋友开始往BD里面跑，fancy的履历吸引了不少企业老板。
另有医药投资人告诉我，身边不少同行都在研究管线出海，忙着为被投企业牵线搭桥、链接资源。
踩着BD交易热潮，医药投资人似乎又忙碌起来了。
01 医药投资人，化身BD
在一次公开演讲中，杏泽资本管理合伙人强静曾预测：未来3-5年，BD交易将持续火热，中国生物科技公司会成为跨国药企研发管线的重要贡献力量。
强静提到，行业资金来源将趋于合理，对于中早期项目，40%的资金来源于VC，40%来源于跨国药企合作，还有20%来源于国有资本。
其中跨国药企合作，指向的就是BD交易。
意识到未来BD的重要性，很多机构开始做出行动。我注意到，包括启明创投、倚锋资本在内的不少投资机构，都开始主动盘点和回顾被投企业和药企的BD案例。甚至还有机构开始做BD月报，不仅把每个月发生的BD交易事件汇总起来，还会作出针对性的分析和点评。
浩悦资本资深合伙人李逸石表示，“半年前，我们察觉到市场对BD交易的关注度与日俱增，便决定推出这款专题报告。主要目的在于向业内传达最新趋势，引发大家对BD交易的关注和思考。截至目前，这份报告受到了众多业内朋友的关注，我认为已初步达成预期效果。”
此外，李逸石提到，目前浩悦资本也在从事BD相关服务，“当下大概有十几个项目正在推进，进展最快的已经进入TS阶段。”
更具代表性的还属启明创投。早在2022年，启明就专门孵化了一家帮助国内生物医药企业将项目授权给海外的创新公司——思诺金医药。
该公司的代表案例，就是帮助启明创投的被投企业安锐生物与阿斯利康、美国Avenzo Therapeutics牵线搭桥，最终完成两个项目的出海授权，潜在付款总额将超过10亿美元。
在接受媒体采访时，启明创投合伙人陈侃曾提到，成立思诺金医药的初衷，是为了赋能被投企业。“没想到后面赶上国产创新药BD热潮，很多有需求的企业都纷纷找上门来。”
02 BD交易规模超越IPO融资额
事实上，在创新药领域，BD是个老生常谈的话题，且已具备相对成熟的交易流程。近两年之所以被广泛关注，根本原因在于产业以及资本市场的变化。
一方面，国内的集采实施和“医疗反腐”等事件，对创新药企经营和利润造成冲击，创新药出海被提上日程；另一方面，医药板块自2021年中开始调整以来，一直处于震荡下行状态，多数企业市值缩水严重，与此同时，IPO退出渠道收紧、募资难的现状，也让一级市场投资人出手越发谨慎。
“创新药领域具备投入大，周期长、风险高的特点，早期项目往往不具备造血能力，如果没有持续的资金注入，将难以维系。这种环境下，企业不得不通过卖管线来补足资金缺口。”生物医药领域早期投资人杨洪伟表示。
同时杨洪伟提到，作为买方的海外MNC（跨国药企），其交易意愿增长也助推了此次BD交易热潮。“这两年国内医药创新能力逐渐得到了外部认可，很多MNC为寻求新的增长点，陆续宣布要在中国寻找投资标的，尤其是进行管线收购。另外，BD也代表了海外或国内大药企对国内BIOTECH技术的认可，尤其是医药研发流程和工艺，部分领域已经进入到全球领先水平。”
买卖双方意愿的提升，在现实中直接体现为一笔笔大额BD交易的顺利落地。数据显示，2023年药企BD交易金额已经超过了IPO融资金额。2024 Q1-Q3，中国创新药企License-out交易总金额同比大幅增加，反超其在一二级市场融资额，达到后者近8.5倍。
时间进入2025年，BD潮更是一浪接着一浪。
先是1月2日，信达生物率先宣布与罗氏制药就IBI3009达成全球独家合作与许可协议，该交易中的里程碑付款金额最高可达10亿美元。
紧接着1月7日，药明生物宣布与Candid Therapeutics就T细胞衔接子三特异性抗体达成研究服务合作，后者将取得该抗体的全球权益。药明生物不仅将收到一笔首付款，还有资格获得最高达9.25亿美元的开发和销售里程碑付款，以及产品上市后的销售提成。
随后，1月13日，先声药业旗下的抗肿瘤创新药公司先声再明宣布，与全球制药巨头艾伯维就在研候选药物SIM0500达成了许可选择协议。根据协议，先声再明将从艾伯维处获得首付款，并有机会获得最高10.55亿美元的选择性权益付款和里程碑付款。
眼看一笔笔大额交易频繁涌现，创新药企业愈发清晰地认识到，管线出海已成为企业发展过程中的一项重要战略选择。而作为与企业紧密相关的背后股东，自然也无法忽视这一趋势，于是就出现了前文提到的一幕——投资人开始以各种形式关注BD交易、甚至投身其中。
据医疗投资人范译阳观察，目前投资人参与创新药企BD的动力分为两类：一类是投资机构以退出为目的，帮助被投企业链接资源，本质上就是在做投后管理。
另一类则集中在一些中小型（医疗领域）VC。这些机构现在普遍遭遇募资难和退出难的困扰，现金流紧张，通过开展BD业务可以收取中间费用，算是一个创收新途径。
“许多创始人和基金的‘终极目标’便是成功IPO，究其本质在于资本市场IPO套现所带来的巨大财富。如今市场变了，VC也开始重构自己的价值体系。”范译阳表示。
03 属于少部分人的退出机会
IPO收紧、融资不顺的当下，BD无疑被寄予了更多期待。但理性地看，对于VC/PE而言，BD交易真的能帮助其解决最在乎的“退出”问题吗？
对此，大多数访谈对象均表示并不看好。
李逸石表示，BD交易本质上属于企业行为，不涉及到股权交易。“BD热潮更像是严酷寒冬下为数不多的暖阳，让投资人看到除了IPO之外，另一种能让其被投企业延续现金流正常经营下去的途径，拿到BD大单，可能对下一轮融资起到背书效果，但尚且不能称之为是一个退出渠道。”
不过我也观察到一个新趋势：过去半年，有的创新药企通过大额交易获取现金后，投资人会在条款里要求会通过分红的方式，从而回收部分投资成本。
“这时候就很考验企业的议价能力了，如果议价能力强，他可以不分，或者通过回购股份的方式来分红。”李逸石表示。
范译阳也提到，能够成功要求分红的机构，往往是在BD交易中起到关键作用的。
这里就不得不提到投资人及机构的能力边界问题了。
在范译阳看来，BD交易的本质就是“链接”，考验的是BD人的资源力和行业研究能力。资源力很好理解，就是你是否拥有丰富的人脉资源，可以帮助企业链接到买方，这个需要长时间的积累；至于行研能力，指的不光是书面上的研究，还要了解各个买家的真实需求，熟悉企业管线和大药企的协同性。
“这两个因素决定了BD的效率和概率，而能够同时具备这两点的投资人是非常稀缺的。”范译阳表示，“现在真正靠背后投资人去促成BD交易的案例占比并不高，专业的事还得专业的人去做。”
需要注意的是，我们上述的讨论都是基于企业能够成功达成BD的前提之上，然而现实情况是，License out并非一帆风顺，即使是明星企业和产品，也时常会遭遇被“退货”的尴尬局面。
杏泽资本管理合伙人强静此前曾提供了一个数据——只有5%的企业能获得和跨国药企的合作机会。也就是说，95%的创新药企，甚至等不来所谓的阔绰买家。
交流过程中，几乎所有投资人都提到了一种近期备受一级市场瞩目的新模式——NewCo。所谓NewCo，就是将创新药的海外权益许可给一家新成立的公司（New company），该公司由海外美元基金主导成立，并提供资金和配置海外团队，推进该产品的海外研发、临床，等到合适阶段，再通过MNC并购或者独立上市实现美元基金退出。
乍听起来，NewCo处于BD交易的中间状态，为一些无法立刻拿到BD大单的药企提供了喘息的机会。同时，融合了股权投资和许可交易的交易模式，似乎也更能满足投资人对于“退出”的期待。
不过，上述投资人也提到，该模式同样存在弊端和风险。比如相较传统BD，NewCo真正涉及到真金白银的首付款相对较少，可能不足以有效缓解企业的现金流压力，并且在这过程中，药企对其研发管线的权益将会被大幅稀释等等。
更重要的是，NewCo模式最终仍需回归到买卖交易的实质，需要把管线BD出去，找到合适买家。
那么，什么样的创新药企才是MNC眼中的合格标的？
李逸石表示，决定一个产品能否成功BD的最主要因素在于产品本身，特别是其临床数据的质量。由于大多数BD交易涉及的是尚未上市的临床阶段产品，因此产品的临床数据成为评估其潜力的关键。“除了看数据质量之外，还要看企业的竞争身位，你数据质量再好，如果是全世界第八，中国第十，可能也没有什么意义了。”
此外他提到，产品和交易对手方之间的协同性，也决定了BD交易成功的难易程度。
总的来说，无论是BD还是NewCo，都不足以成为投资人解决退出困境的救命稻草，但是相较于消极等待，积极参与到被投企业的BD环节，帮助其补足资金缺口，无疑是一种更为积极的策略。毕竟，企业能够“活下来”才是未来实现成功退出的基础前提。
