本文转载自：投中网（ID：China-Venture），作者：曹玮钰。猎云网已获授权。
“现在一个新基金募资，定了基石，配了国资政府，最后总会差个10-15%的缺口”。一位GP说，场合是投中信息在广州开的LP峰会闭门会上。
“缺口”指向的是“缺位”，具体地说，是市场化LP的结构性缺位。
近两年LP出手都高度谨慎，以财务回报为主诉求的市场化LP反应尤为剧烈。今年以来，我观察到不少以家办和高净值等LP群体选择观望，甚至收手。
但即便在如此惨淡的情绪中，我仍能从对回报最敏感的LP口中，反复听到一些不那么熟悉的名字。也不断会在投资人、LP朋友那里接收到询问：
“你认识XX的人吗？听说最近募得很好。”
这些GP的画像接近我们熟悉的“小而美”垂直基金，深耕产业，专注于几个细分，规模普遍不大，但业绩优秀，放在当下尤其突出，不乏有3-5年DPI到1，整只DPI＞5的表现。
那些曾在在大白马上演的超募、高复投、LP投不进的故事，正在这些“黑马”身上上演。释放热情的也不止财务LP，这些GP身上，也罕见聚齐了政府国资和险资的关注。
当然，国资和险资想要的不只是投资回报那么简单。
换句话说，这些GP身上的本事，也不只是提供回报这么简单。
回顾中国创投短短二十年的历史，主题轮动了不知多少回，你方唱罢我登场的景象从未停止上演。
只是，小而美不是新事物，垂直基金也不是，这一代“黑马”与过往有哪些根本区别？新一代黑马的势能从何而来，护城河有多深，又因何实现跃迁？各类LP扎堆黑马，有失望于大白马的逃避吗，具体的诉求又来自哪里？
我的老板杨晓磊在前几天广州LP峰会的主题演讲中，用"乐观、不屈、务实"三个词对这些黑马做了概括。
那么最重要的问题来了，LP圈口口相传的黑马到底是哪些面孔？
快速聚拢的势能，LP想“上车”还要托关系？
自去年下半年起，有不少家办和高净值LP陆续选择了收手。
有人将重心回归主业；有些决定自立门户，砸了数亿做LP的这些年，直投团队跟着培养起来了，积累了些经验打算自己干；还有更彻底的，觉得做LP这事“太没收益”，不打算出手。
背后其实都是一样的“痛”。家办和高净值是最纯粹的LP群体，财务回报是出手的第一权重，不理想的业绩和回不了的本触到了他们的“逆鳞”。
当然，仍有人选择激流勇进，不少家办将策略从跌过跟头的“大白马”转向了更有可能性的“黑马”。这类GP的普遍画像：深耕于某几个细分，规模不大，业绩突出。
很多基金并尚被报道过，但IRR和DPI都非常漂亮。在7年DPI到1都能拿出来吹牛的今天，有些机构能做到7以上。
逐利嗅觉最敏锐的市场化LP动作最是积极。
听闻某联合家办自去年起出了手头大白马的S份额，专心挖掘有潜力的黑马GP，两年布局了小十家；另一家办基金回了款不再复投，摸了一大圈锁定了几家新黑马；还有家办虽重心在主业，但一直没停止过调研，随时准备出手；甚至有海外家办，比如我了解的一家英国百年老牌家办，秉着“未来50年全球发展绕不开中国市场”的理念，正在低调积极的摸索着各个细分的黑马。
势能正在快速向黑马GP们聚拢。
最直接的，资金。其实不止家办、高净值这类市场化LP，政府、险资也陆续对他们释放了兴趣。曾在大白马上演的超募、高返投、LP投不进的故事，开始在黑马身上上演，这个市场永远在上演风水轮流转的戏码。
比如听闻一家刚冒尖的半导体基金，业绩惊人的出色，只是规模不大也不open新的LP，全靠老LP复投，有LP为了“上车”各种托关系挤了破头。
还比如，业内的盖章。都说同行相轻，但在投资主题和范式转变的当下，抱团是聪明之举。有GP朋友跟我诉苦，之前投消费投ToB，现在摸不到门路，不知怎样投进新能源的优质项目，最后抱上一些产投和CVC“大腿”带资进组。
包括在一些黑马GP的LP名单中，我们看到了不少熟悉的大机构，他们用真金白银的出资交朋友，换取sourcing的线索以及跟投、接盘的机会。
再比如“二十一世纪最重要”的人才。今年是投资人从业最动荡的一年，裁员、转行、跳槽不断，不少投资人跳去了国资和CVC，但和猎头的沟通中也听闻，不少投资人在一线和垂直小黑马的offer中，自降身价选择了后者，图的就是这些机构拿项目能力更强、离产业更近、更专更务实。
“如果GP比不上我们的直投能力，合作没什么意思”
LP对黑马的偏好呈现出一种“新旧交替”的色彩。但就像一级市场的影响因素趋于复杂， 这一变化也并非单纯的LP审美变迁，而是经济环境、市场主题和投资范式的巨变之下，各方诉求差异化的具体投射。
财务型LP的快速转向，更像一种PTSD的驱动，财富神话落空后的Plan B。
这几年，这群LP的预期持续处于回调，期待也渐成了淡定陈述。在我接触过的高净值、家办LP中，几乎每一位都对已投基金的业绩熟稔于心，哪期优秀哪期差劲，哪期有百倍回报的项目，哪期DPI只有可怜的零点几，心里也清楚5年DPI到1大抵是个奢望。
策略转向黑马，诚然是高净值人群基于眼界、经验、资源和资金实力做出的判断，毕竟“黑马”多分布在科技、新能源这些“正确”的大方向上，代表了中国市场未来数年不可逆的大趋势。只是这转变中总流露出一丝不甘，期待黑马还能复刻当年的回报惊喜。
险资和国资的动机就来得更务实、更具体。大体有三：他们需要更专业的赛道认知和产业整合力，需要更优的投资回报，以及更强的LP话语权。
不同于财务型LP的急剧转向，险资和国资的偏好转变，是基于整体配置又往上往深走了一层。国资和险资盘子庞大，通常在底仓配置完毕之后，再搭一些其他的资产类别。就股权投资这一类目来看，一线国资和险资基本把大白马投得七七八八了，再配置些垂直GP，算是逐步完善全门类资产配置的结果。
险资更在意业绩回报，动作也相对积极。自去年下半年起，投中信息开展了以险资为主要群体的LP情绪调研，当时就已关注到有险资LP在积极sourcing黑马GP，哪怕管理规模尚不足30亿人民币的门槛，也愿意先接触了做个储备。
收益是险资的重要考核，又要做大量直投，因此对于提高交易的参与感、学习赛道认知及项目判断有更强意愿，深耕产业的黑马GP会比综合基金有更强的反哺。
比较意外的是，这点也开始在政府国资LP上体现。在上周刚刚结束的投中信息广州LP峰会“投中十问”闭门会上，一位已经合作超过100家GP的国资母基金领导直言，目前平台已经搭建多个直投团队，背景照着机构都不算弱，都是从理工博士和大产业方挖来的人，但到了一些细分方向确实看不清楚，需要真正“通透”的高手。
“如果GP比不上我们的直投能力，那种合作没什么意思”。
这话指向的是哪类GP？不言自明了。
还有一个常被忽视的问题，LP的话语权。
这几年GP和LP关系普遍紧张，适逢近期投资机构AGM大会扎堆，总听到GP和LP剑拔弩张的事儿。前几年基金上规模快，短时间聚集了数量庞大的LP，IR要持续募资分身乏术，时常听到“小LP”对一些机构“两幅面孔”有微辞。政府国资和险资LP又牵涉了更繁重的招商引资、披露审查，这都要求GP极高的配合度。
相比于大基金，LP在小基金更有掌控感和存在感。更强的杀器是，如今的地方招引都以“产业链”为单位，垂直基金比综合基金有更强的产业穿透和整合能力，这在招引、补链方面天然存在适配。
这在上周的“投中十问”闭门会也有呼应，过半的地方国资LP都对“垂直赛道深耕、业绩优秀的小而美”表达了兴趣，这个比例在近两年也算高了。
“乐观、不屈、务实”
寻找黑马GP已经成了LP的大面积共识，但想锁定真身并不容易。
信息差是一方面，更重要的是，今天的创投市场已经从一个大江湖变成了无数个小江湖，硬科技、新能源的大赛道下，已经拆分成了无数个细分小赛道，每个细分主题就像一口深井。
与TMT时代大开大合、高调博大的作风不同，低调务实、闷声发财是这群垂直GP的普遍做派，他们对“名声”的追求相对淡薄，有的很少现于公共视野。
这些藏在深巷子里的基金，具体藏得有多深呢？
举个例子吧，在我接触的黑马GP中，有合伙人尚不清楚“PR”是什么意思——看来如果投资有一个所谓江湖的话，有些高手还在世外。
没有官网，无处查询基础信息的也不少。一些机构简陋的“土味”logo，甚至让不知情的人疑虑这到底是不是家正经公司。
这些冒尖的基金虽然不为市场熟知，却可以凭业绩和口碑在小范围迅速形成共识。
为了摸清这一趋势的具体模样，我们借着自身的视角优势，用了近一年时间做了广泛调研，在与同行、LP的高频交流中陆续收集到了一些名字，结合多方综合评定，形成一个名为“行业关注度提升最快的GP”榜单，附在文末。
上榜的机构中，有些是业绩扎实的老面孔，随着主题轮动又重回到了舞台中央；还有一些自带光环的“老新人”，以无可辩驳的黑马之姿登场；更多的是存在有些年头却从没听闻的新面孔，存在感仅限于LP小圈子的口口相传。
画像主要分为四种类型：强产投色彩的垂直基金，头部机构spin-off的VC，龙头企业的CVC以及有学院派色彩的VC。
从成立时间来看，这些基金普遍成立于2014年后，半数扎堆成立在2015-2017年，最年轻的SeeFund和Monolith成立于2021年。从赛道来看，除了两家医疗和一家偏AI主题，其余基本都在硬科技范畴，半导体占了半壁江山，还有新材料、新能源、智能制造、新一代信息技术等近年来"最红最正确"的细分行业。
创始人背景非常多样，博士、产业出身不在少数，也有VC、并购的财务出身。各自都有一套吃饭的独到本领，“产投”是常见标签，常年深耕于有限几个细分产业，积累了比较丰富的产业认知和资源，紧贴地面高度勤奋，sourcing能力很强甚至很会攒局，能在早期拿到质地不错的项目。
在投资中，普遍拥有很强的主观能动性。尽管规模不大，却常在交易中扮演引领而非追随的角色，有在甚至在项目早期就拿得出重仓过亿的魄力。在“团购”现象普遍的今天，小基金在态度上做到不跟随，实属难得。
另外，在退出层面也高度务实，一些机构对IPO没有执念，不盯遥远的未来，隔轮退、并购是常见操作。在“公认5-10倍回报就算不错”的科技类投资中，有的甚至能持续创造百倍级的回报，三五年DPI就达到1的不在少数。
如果拿大基金的框架去看，这些机构还有不少反向操作。
比如普遍“反规模”，虽然不少成立于VC 2.0时期，做到现在也只有几十亿上下，超过50亿的都不多。当然，不排除因为资源不够，没有上规模的能力，但里面有主动选择的成分，“拿资产体量定规模”是核心逻辑，与这几年主流的赛道玩法完全相反。
再比如，少有庞大的投后设置。一方面是机构体量小，人数少，另一方面，有些机构秉承的理念是，“常规的投后事项难以满足产业方发展的痛点，对经营有价值的思路判断能且只能由投资团队来做”。
但说到底，谁的崛起都离不开时代红利的加持。打法虽有灵活创新之处，我们更关注这些冒尖的新面孔，“核”是什么。
不少机构今天的起势，是用近十年的默默无闻“熬”出来的。2021年之前，TMT、消费、医药几个时代Beta轮番造星造富，硬科技新能源从来只是“不性感”的边缘主题。但他们没有盲从跟风，耐着性子坚守，有信仰有信念有信心，乐观于自己选择的未来。
也不是每个人起点都高。一位合伙人曾自嘲，当年想去大白马，但出身不够好没被看上，咬咬牙和伙伴创办了自己的小基金，从带LP去海外游学做“导游”起步，积累起了第一批LP，这些年他们卯着劲要“做出点样子”，透着固执的坚持。
在他们身上，看不到大力出奇迹的赌性，也少见对体面和名气的执念。不久前去上海拜访一家“为LP赚了大钱”的黑马基金，总部仍窝在一个离市中心很远、朴素的小办公室，除了门口的奖杯墙，看不到机构惯于彰显品味和钞能力的摆设和装修。
我们不否认时代的红利，也不否认市场的“势利”，但你我都清楚，一年单位的势能和持久的成功并无必然关系。这些黑马是行业的一股新风，他们身上留下了一些“当代投资如何成功”的注解，值得探索，还有那股乐观、不屈、务实的精神力量。
今天这个周期节点，这值得与诸位共勉。
