本文转载自：投中网（ID：China-Venture），作者：陶辉东。猎云网已获授权。
“如果自己没出到20%，基金募不起来。”近期，在谈到自有资金出资比例时，一家募了十亿元新基金的VC机构合伙人向投中网如此表示。
类似的话是我最近一段时间第二次听到了，之前有一位投资人对我说，现在LP上来就问你们自己出资多少，低于5%就不用谈了。
相信今年遇到这个问题的GP不在少数。虽然较高的自有资金出资比例一直被GP当做募资时的卖点之一，但现在的新趋势是，这个过去的“加分项”在变成一个必选项。曾几何时，GP在基金仅出资1%-2%是全球通行的行业惯例，对于GP来说，这个美好的“白嫖”时代在渐行渐远。
“如果GP出10%，我愿意给30%的carry”
稍一打听，原来现在很多LP已经开始对GP出资比例提出硬性要求了。
华东某国资母基金向投中网表示，公司的内部管理办法对GP的自有资金出资比例有严格的要求。
华中某市场化国资LP也向投中网表示，虽然不是硬性的，但对出资比例的确会有要求，比例一般不能低于行业平均水平。那么现在的“行业平均水平”是多少？他表示这个不能一二概而论，不同类型的基金会有所差别。
当然，要了解这个问题的答案也并不困难。根据天眼查显示的工商信息，某知名天使母基金2023年出资的3只子基金，GP（含GP的母公司或实控人）的出资比例没有一家低于10%，其中两只更是超过30%。
这可能与天使基金规模通常不到5亿元的规模有关，规模更大的基金情况又如何呢？还是根据天眼查，某今年官宣的、规模达小100亿的白马基金，GP的出资比例也接近了5%，是其历史上出资比例最高的一只基金，算下来绝对出资额也达数亿元。
对于LP要求GP高比例出资的行为，曾经是一个有争议的话题。有人说，这种要求过于简单粗暴，是LP自身专业能力不足的表现，“海外的成熟LP就不这样”。
但是，就像我的同事在某一期投中吐槽大会上说的，VC的“浪漫的时代”过去了。在一个不那么浪漫的时代，提一些不浪漫的要求也不能算过分。
对于GP出资比例提高，与我交流的GP们大多表示支持（大概也很难不支持）。一位既做GP也做LP的投资人甚至向我表示：“GP与GP之间唯一的区别就是能不能用自有资金挣钱。说GP多没有能力，多没有干劲，多么有责任心，那都是虚的。观察一个GP，你就看他拿多少薪水就够了，利益就是最好的试金石。”
他进一步表示，股权投资不是一份普通的工作，而是替别人挣钱的工作，不能靠薪水、分红赚钱的。传统上GP只出1%的钱，却能拿走20%的carry，在他看来是风险和收益的严重不对等。说直白一点，意思其实就是近似“白嫖”。
按这个逻辑下来，他决定投不投一家GP，首先看GP愿意出多少钱。“你如果占到10%以上，那你都不需要跟我谈别的了。”而且，如果GP愿意出10%，他愿意给30%的carry，因为1:3的杠杆是可以接受的。
因为这位投资人是GP、LP双修，我们大概可以相信他的客观。可以预见的影响是，GP们开始“卷”出资比例，对新GP们又是一大新的打击。前述在新基金中出了20%的投资人向我坦言，在他的机构创立后，历史上的基金都是1%的出资，一直到后期有了退出收益之后，才开始提高新基金的出资比例。他直言，所幸他的机构这些年下来有了一点积累，否则会面临生存的问题。
不浪漫的时代只谈现实。就像前面那位双修的投资人所说的：“你拿不出钱来，谁相信你有能力挣钱呢？”
不止发生在中国，KKR也在卷出资比例
下面要正面回答一下这个问题：要求GP高比例出资，也像中国一级市场的很多其他特点一样，是一种中国市场独有现象吗？
答案是否定的。
进入2023年以来，海外VC/PE市场同样在卷“GP commitment”。10月3日，加拿大最大的PE机构布鲁克菲尔德(Brookfield)官宣了120亿美元的新旗舰基金，这是其历史上规模最大的一只。这一方面说明了头部PE在时下艰难的市场上依然募资强劲。另一方面，Brookfield也并非没有付出代价——报道显示，Brookfield在新基金中的出资比例高达35亿美元，占基金总规模的30%。
无独有偶。2023年4月，KKR官宣了其欧洲并购基金，总规模80亿美元，其中KKR自身出资了10亿美元，占比12.5%。
这种现象并非个例。实际上，虽然未必有布鲁克菲尔德和KKR这么夸张，但美国PE市场的GP出资比例整体在提高应是事实。美国金融数据提供商Investec给出的数据是，传统上PE行业的GP出资标准约为1%至2%，但现在已接近5%。如果算上非正式的出资承诺，GP的出资占比甚至会高达10%以上。许多GP试图向投资者证明他们愿意承担相同水平的风险，导致“GP commitment”不断上升。
在这个过程中，GP们很难说是完全自愿的。因为有迹象显示，现在的GP出资比例已经高到让一些GP难以承受了。根据Investec的报告，接受调查的GP中，有多达三分之一的GP承认，它们不知道承诺出资的资金要从哪里来。很多的GP寄希望于未来的退出收益，还有一些GP试图加大投资团队的出资。一些公司正在把提供贷款的级别要求放低，向更年轻、级别更低的合伙人发放贷款。
这些模式听起来不怎么健康，由此可见这轮全球性的PE寒冬还真不是开玩笑的。
当然，究其本质，对GP出资比例的新要求不过是对GP-LP之间代理关系的调整。GP出资1~2%却拿20% carry的传统模式也并非天经地义。
已逝的前耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·史文森是投资私募股权基金的宗师级人物了，他一直都批评私募股权基金管理费收的太高，觉得大多数的基金团队都不值那么高的管理费。他在名著《机构投资的创新之路》里写道：“在很多情况下，私人股权基金高额的费用负担抵消了风险调整后的收益。”而正是投资者的损失变成了华尔街分食的蛋糕。
在新的市场形势下，GP与LP之间显然在寻找新的利益平衡点，市场自发的调整总是有其合理性。对于LP来说，提出这样的要求实际上也是源于市场的压力；而对GP而言，除了适应要求，并没有其他更好的办法。当下一级市场各种难，GP与LP之间的信任危机愈演愈烈，简单直接的多出钱，不失为一个有效的解决之道。
