猎云注：S基金是指专注于私募股权二级市场的基金。中国S基金发展较晚，2010年以后才逐渐有S基金出现，不过发展速度一直较慢，但从2017年开始，随着IPO逐渐收紧，以及A股股价下跌，VC/PE类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。本文作者母基金周刊为投资总监田韬，他负责S基金、S Club相关业务。在本文中，他围绕“S基金交易价值的思考”、“S基金的定位，与PE/VC基金以及母基金的区别”、“S基金市场上的三类买方特点及其诉求”、“优质可交易的S基金份额的特点和优点”四个方面对S基金份额交易进行了思考及总结。文章来源：FOFweekly（微信号：微信号: FOF_weekly），作者：田韬，猎云网经授权转载。
近年，S基金逐渐走入国内投资行业的视野，并在当下的投资市场中迅速成暴热并保持了一定数量的成交记录。但热度之下，一定数量的成交仍属偶发，大量交易对手对交易本身并没有系统化的认识，甚至保有捡漏心态。
当越来越多的人参与到S基金交易，此前基于流动性缺乏而产生的议价空间和高收益难以为继。随着市场的发展，行业对S基金交易的认知逐渐清晰，S基金份额作为一类有着独特属性和吸引力的资产，产生了战略性配置的价值和地位，机构投资人不再满足于机会性的S基金交易，而是主动出击，系统性的覆盖优质的S基金份额，作为资产配置的一部分。
在S基金配置地位和市场关注度提升的背景下，未来如何提高找寻优质可交易S基金份额的效率、如何能够更长久的把游戏玩下去，成为所有参与S基金交易的投资人都需要思考的问题。结合人民币市场的特殊性以及目前国内S基金市场发展的局限性等市场的特点，本文从以下四个方面对国内S基金的发展提供思路，抛砖引玉。
1、S基金交易价值的思考
2、S基金的定位，与PE/VC基金以及母基金的区别
3、S基金市场上的三类买方特点及其诉求
4、优质可交易的S基金份额的特点和优点
S基金交易价值：从机会性“捡漏”到系统性配置
在与多家活跃的S基金机构接触后笔者发现一个有趣的现象。按常理来看，S基金的市场容量应该随着发展而逐渐增大，但事实上2019年的交易数量却反倒是下降了，大量优质的S基金交易发生在2018年。在多方的了解沟通后，大家给出了答案：下降的主要原因之一，是没有太多的“漏”可以捡了。
1、S基金的捡漏机会越来越少
回头看2018年为什么会有大量的捡漏机会呢？主要三种情况：
1）2018年出现了大量因资管新规出台而出现的不符合公司IPO准则的三类股东，这些资产不得已在临近上市或前景向好的情况下被以极低的价格贱卖；
2）大量上市公司股东因A股持续下行导致的现金流紧张，不得已将部分资产低价变现；
3）以及大量P2P暴雷，紧急处理资产的情况。
这些都是系统性风险造成的应急反应才会出现的大量捡漏机会。
但随着市场对风险的逐步消化及适应，机构们慢慢地对所遇到的情况做出了一系列合理的应对措施，未来系统性风险导致的交易机会必定越来越少，S基金“捡漏”机会也变得越来越不可期。
2、S基金的交易价值
既然捡漏的机会越来越少，变得可遇而不可求，那S基金未来的交易的价值在哪里？
首先，在市场逐渐稳定和成熟后，交易的促成将更加理性。资产交易方会从时间和空间的角度去思考一笔交易是否值得进行，同时股权项目随着持有期的增长，发展前景会逐渐明朗，虽然收益空间更加有限，但确定性却也显著提高。
其次，一笔交易是否值得发生，要横向的与同一时间的其他投资品进行比较。从投资人的角度去思考，在将时间成本等因素考虑进去后，如果这笔交易所产生的预期收益高于同类可投资产，交易就是值得发生的。
从卖方的角度思考，经常有人会疑惑：优质资产为什么要去交易？排除特殊的流动性极度紧张的情况，真正优质或者说“躺赚”的资产发生交易的概率极低。投资人在盘点持有的资产时，会衡量继续持有与当下变现的价值，并综合考量继续持有的风险及时间成本。当投资人认为一项资产继续持有的内部收益率并不会显著高于风险和时间成本，就很可能会在当下时点套现离场从而锁定收益。
而从买方的角度，卖方的持有期间是风险最高也是确定性最低的几年，而买方持有的是确定性较高、风险相对较低的后续几年，同时伴随着基金进入退出期，会有更多的项目退出和更快的现金流产生。亦即，S基金份额的买方获得的是一项持有期较短、现金回流较快同时不确定性较低的资产。此外由于现金回流较快，IRR指标提升的同时，回流的现金也可以做复投，增加这一交易的综合收益率。
S基金定位：基金阶段性投资成果的评审官
目前国内S基金与直投基金或母基金是有区别的，主要体现在以下三个方面：
一是市场不同：直投基金或母基金所面对的是增量市场，而目前国内的S基金市场则是锚定存量市场的资产配置行为。
二是投资理念及运作模式的不同：直投基金或母基金是单笔投资谋求超额收益的过程，而S基金则是利用较高的确定性实现资金的快速流转，通过复投实现复利增长的过程。
三是核心关注点不同；直投基金或母基金投资所关注的核心点是增长：行业和企业的发展前景等：行业或企业的发展前景好就意味着所投项目估值的提高，无论是净利润的提升促成估值的高企，或者行业整体情绪高涨导致的市盈率的提高，均是增量投资未来带来高收益的基础。
但在S基金的交易中，投资人通常会前置的剔除掉那些行业前景不明朗，企业仍处在中早期的标的，去选择行业发展基本明朗、企业成长基本成熟的标的作为投资选择。因此，标的选择的不同直接导致锚定不确定性的VC/PE基金可能会搏出几倍甚至几十倍的超额收益，但S基金的收益空间因为确定性更高而更加有限。对于收益空间在大致可测算范围内的S基金资产，交易价格就显得尤为重要。
如果说PE/VC基金是用当下的视角去判断未来3-5年后市场发展情况的话，那S基金则更像是结果评审官，用当下的视角去审视过去3-5年的投资逻辑，并通过相对明朗的趋势预判其2-3年后的退出情况。相较于直投基金和母基金，S基金是一种风险相对更小，确定性相对更高，但收益空间相对可测算的股权类配置资产。
一方面，S基金的投资更需要注重确定性，与PE/VC投资相比，S基金的投资是成熟的资产管理行为。另一方面涉及到退出，S基金的玩家可能需要更精准的对IPO、并购、股权转让等规则的把握，以确保核心资产是否可以按照预期的退出路径实现退出，这也需要对二级市场总体趋势有一定的了解，因为一旦IPO成功则估价、成交量、换手率等均会对最终的退出价格产生重大的影响。
此外，由于S基金的买家多数缺乏主动管理能力或因为不是直接管理导致的控制力有限，很难对项目的退出产生实质的影响，则具备判断该资产能否按照既定路线操作或退出成功的能力就变得非常重要。
结合以上，S基金与直投基金的最大不同其实是投资的核心诉求：与传统PE/VC投资用更大的不确定性去争取更大的收益空间这一投资行为不同的是， S基金的核心不是获得多少倍超额收益，而是实现资金的高效运转，通过复投的复利增长实现确定性更高，收益更稳定，更高效的资产配置行为。
S基金买方：资方的诉求和特点
国内S基金发展还处于初步阶段，买方资金来源就那么几种：
这三类资金来源，由于资金属性、投资诉求的不同，对S基金的交易逻辑也大相径庭。
1、资产管理类平台
对于资管类平台，S基金相较于新基金或盲池基金更多的是购买一笔确定性更高、收益率相对明确的资产。一方面有相对明确的现金回流时间和相对可预测的收益空间，另一方面用真金白银来验证管理人的实际投资业绩和管理水平，为未来Primary+Direct策略的标的池增加可靠的选择标的和参与机会。同时资管平台处置资产的能力较弱，只能作为新的LP陪伴GP走到最后。综上，S基金给资管平台带来的是确定性更高、资产回流更快的资产以及未来Primary + Direct策略的可选标的与参与机会。
2、综合类投资平台
这一类S基金买方在上述诉求外，更多的是配套该资产管理人的投资风格或领域，做下一步直投工作的布局。例如，较为成熟的投资机构或专注跟投的机构可以通过S基金的方式了解该基金或GP的投资领域及投资业绩，指导自己选择未来的投资领域、投资标的等。与资管平台不同的是，综合类投资平台往往配套有较为强大的直投团队以及配套的行业资源，这一特点会增加其对项目的判断力，同时会为S基金中项目的退出带来协同效益，协助其更好的退出。S基金给此类交易者带来除了资产相对的确定性，直投或跟投的项目标的选择外，还可以通过自身优势完成更好的退出，获得更高的投资收益。
3、纯财务投资人
从这一类S基金买方的视角，S基金快速回流现金的特点会增大其可投资金额的比例，在增加投资品选择范围的同时，还可以通过复投增加其整体的复合收益率。
不同属性的资金决定了不同的买家在追求确定性更高的收益率外，可能会有其他的诉求，如果标的能够同时满足S基金买方的其他诉求，这对买方是更优质的选择，整体交割节奏也会更为高效。
S基金份额：现阶段可交易的优质资产
在国内目前的行业实际情况下，可交易的优质资产份额在哪里？
由于多数LPA都会有LP对份额的优先认购权等条款约束，同时顶级GP对扩充新LP也多抱谨慎态度，当质地非常优质可以“躺着赚钱”的份额标的出现交易机会时，一般会由老LP优先认购，流到市场的几率很小，导致S基金市场很难出现顶级资产的规模化交易机会。因此S基金的买家要接受的现实就是绝大部分所能够接触到的资产是存在瑕疵且伴随一定风险的资产。此外，即便能够出现单纯评判资产本身十分优质的S份额，也会有由于种各样的原因，在交易推进环节困难重重。
经过一段时间的观察以及大量案例的总结，S基金系统化交易机会在于那些业绩表现在优秀线以下、及格线以上的资产，他们将成为S基金买家们需要筛选和甄别的主要目标。这类资产会有一至多个的以下特点：
投资时点在某一行业的vintage year 后的半年到一年；
投资的企业在垂直领域中排名靠前但相较行业龙头有一定的差距；
曾经的行业龙头但因为错过最佳退出时点而导致退出困难，价格尴尬；
企业较为成熟但客户以B端为主，不被行业外的人所熟知，并且获得融资轮次很少，很难通过新轮融资的估值方式进行估值判断。同时这类资产很可能由于专业度较高，多数财务投资人无法快速判断其价值（这类资产大量出现在医药、高端制造等领域）。
这类资产作为S基金交易标的有以下优点：
较投资时已过3年以上，被投企业技术已相对成熟，行业地位已逐渐稳定，行业前景相对明朗，项目非系统性风险较小，更容易做出对资产合理的价值判断；
整体资产属性评分为良好，买卖双方对资产的预期相对理性，对交易价格的谈判也更加理性，交易难度下降；
由于管理人大多不是顶级头部机构，在下行环境中有一定的募资压力，出于新基金募集的需求和对老LP维护的考量，对于份额转让的推动会较为积极，同时比较愿意配合投资人尽调。
结语
以上为笔者对于目前国内S基金份额交易的思考及总结：“捡漏式”S基金交易时代已经过去，S市场系统化、专业化却仍需补强。在面对股权一级市场流动性缺乏的现状时，尚未发展成熟的S基金被市场困境推向前台。无须争议的是，在国内S基金交易市场中，机会存在且呈明显增长的态势，但买卖双方对于S基金的理解需要更加成熟且理性。
