猎云网注：正如头部的独角兽项目吸纳了绝大部分GP的资金，“二八效应”作用下，头部GP也在被LP疯狂争抢。文章来源：投中网（ID：China-Venture），作者：柴佳音 陶辉东。
在中国，GP和LP携手走过了不平凡的二十年。
曾经，中国私募股权市场野蛮生长，近万家GP如雨后春笋般涌现。在“中国式”私募股权投资行业发展的大环境下，大多项目估值过高，一二级市场倒挂现象严重。同时，当增量资金涌入，基金背后LP的背景差异巨大。
乱象之下，寒冬袭来。2019年，寒意渗透到了一级市场的各个端口。
银行等金融机构出资被阻，诸多以此为资金源的母基金、引导基金等面临资金短缺。传导效应下，GP子弹有限，创业公司估值快速下跌。
这是一个强者恒强的赛场。
正如头部的独角兽项目吸纳了绝大部分GP的资金，“二八效应”作用下，头部GP也在被LP疯狂争抢。中小型GP的生存状态堪忧，也并非每一家锁定头部的LP都能如偿所愿。
2019年10月22日，在投中信息、投中网联合举办的“投中10问”研讨会上，10家头部LP和11家头部GP进行了深入研讨，双方相互发问，直面行业最核心的问题和最敏感的痛点。
资本寒冬下，LP们对IRR的最低要求是多高？希望多少年能够收回投资成本？马太效应加剧，中小机构如何向LP募资？GP如何建立自身的激励体系，如何平衡合伙人之间的话语权？政府引导基金成LP主力，什么条款最让GP不能接受？什么样的返投比例是合理的？
第一问
从母基金掌握的大数据统计来看，哪种类型的基金回报更好？
刘明：我们基本投资原则就是“三新”：新医疗、新消费、新技术。从我们的布局来看，科技型项目在过去几年里创造的DPI和整体回报，在所有的子基金里面是表现第一的。
沈晓健：引导基金确实不存在市场配置的问题，我没有这个压力，市政府要求我们往哪里投我们就往哪里投。从经验和历史数据来看，我个人认为我们参与的偏早期的项目账面浮盈都是相当不错的，产业互联网的项目跑得还挺快的。
陈涛：去年成立的时候，北京市政府给我们约定了14个投资方向，基本涵盖了现在比较热门的航天科技、新一代信息技术、生物医药、新材料、AI等领域。2019年年初，北京陈吉宁市长又专门给我们作了进一步的指示，就是要求我们在投资上做“双发动机战略”，“双发动机战略”一个就是指新一代信息技术，另一个是指生物医药。按照投资领域上来讲就是2+4+X，“2”就是新一代信息技术和生物医药，“4”就是再加上智能制造、新材料、人工智能，“X”就是细分的相关的北京市倡导的领域。
申少军：其实从目前来讲，应该是信息技术相对会跑得快一点。它跟生物医药不同，生物医药一定是要长周期，可能会出现跑出一两个项目。
凌众保：我们还是聚焦在创新药、医疗器械、大健康服务的领域，所以我们对于项目的选择，在细分的领域还是主要要看它的专业程度。我们还是希望在项目成为龙头之前，能够提早布局，甚至A轮就进去，这样不至于成本太高，且成为龙头后入局的风险也比较大。
王吉鹏：逻辑上说你很难讲哪个行业回报高，拉到周期来看，行业都有所谓的低谷期和高峰期，所有的行业都是有从慢慢兴起到成熟，成长跟成熟的阶段。我们投的GP是我们希望他去选择，根据行业的发展阶段、发展程度去配置，从性价比的角度去选行业，行业最早起步时会有一个以小博大的机会。
姚伟锋：到现在为止，我们投资组合里面差不多一半是偏人民币属性、智能制造类型的基金，3%左右是TMT跟消费领域的，剩下一部分是医疗健康的。从一般情况下来讲，智能制造类人民币基金的收益率普遍会稍微低一点，长期来讲，ROI可能保持在20%出头这样一个水平，但是它的DPI特别快。
相反，TMT领域早期的投资收益率特别高，可能30%以上，甚至40%以上也是比较常见的。但是，问题就是它们的DPI会普遍比较慢，在7-8年左右才可以把资金的投资本金分配给投资人。
第二问
现在钱都在向最头部的GP集中，LP怎么看待这个现象？马太效应的加强对行业生态来说到底是好事还是坏事？
刘明：我觉得这是现在这个市场上，特别是在市场相对冷一点的时候，有钱的LP们更愿意去做的一件事情。但是同样的，因为毕竟股权投资是长期布局，对于我们母基金来讲，我们也是讲配置，所以我们肯定也会看新出来的机构。但是我们看的新机构一定要有一个特点：他所关注的领域我们一定要能够认可。
沈晓健：头部机构是头部机构，但头部机构每一个团队的专业能力是我关注的问题，比如IDG，落到武汉这个基金是谁来管，它的专业程度是我最关心的问题，而不是IDG本身。具体运作我这2个亿、3个亿基金的团队是我最关注的。
陈涛：刚才你说头部聚焦，我们运作以来，包括过会的29只已经开始陆陆续续对外投资，基本上没有特别明显说一定要往头部机构聚焦。
鲁勇巍：我觉得经济周期也好，宏观也好，还是资本市场也好，就是一个过程，资金、项目向头部聚焦很正常。这个行业是好的，只有大的没有小的是不好的。
申少军：二八效应”越来越明显。我们在过去投一些基金时，其实选择的GP就两类：1.头部基金；2.在细分领域行业里面能够深耕细作的基金。另外，如果是从产业机构出来，或者从原来头部基金GP核心团队里面出来创业的，这个成功率相对比较高。反思一下，为什么有一些达到基本条件的GP我们不特别想投资？因为我们投了一批小的GP，后来发现这个GP也有一个从初创、成长到成熟的过程，他自己本身内部的管理、内部的风控和内部的决策都是在不断的优化过程中。对于资金方来讲，我们是优中选优的，不是普惠金融，LP需要有收益实现的要求。
王吉鹏：今天行业第一名的投资溢价能力价值在比以往体现得更充分。确实市场上大牌的头部基金吸掉了现在为数不多的资金。我们为什么把钱交给头部基金，风险和收益是一个平衡点，在不同的时机大家会做出合理的选择。LP其实也是一样。
姚伟锋：越来越多的头部基金拿资金相对容易一些，但是对细分的GP来说，还是很有机会成为细分领域的头部机构。而且，现在越来越多的机构在细分领域的话语权在变强，超过大家普遍认知中的头部基金。
第三问
投资的专业化会导致赛道变窄。然而，在“窄赛道”上，机构的抗周期能力也会变弱。所以，专业到底多窄才算合适？
王吉鹏：专业到多窄其实是很有讲究的。如果过窄，在行业的中后期，你的机会便越来越少。我们还是会看大的行业，但是在里面会找一些细分，这个细分我们认为是相对比较新的领域，比如像安全。其实我们还是希望找一些在行业发展初期、从产业出来、专注在这个领域，随着这个行业一起成长的企业。
姚伟锋：作为母基金来投子基金，跟子基金去投项目都是一样的，都是一个取舍的过程，不可能所有的事情都是完美的。在实际做组合时，我们会一定程度上牺牲一些超高财务回报。我们去配置时可能会比较关注GP创造稳定回报的可持续性，这是我们需要讨论的问题。我们要求这个组合里的每个GP有一定的差异性和互补性，这就要求GP在整个大的行业里面有一定的专注性，但是在细分行业也不要做得那么聚焦。这个不只是投资收益的问题，可能也会决定这个GP未来能够走得多远，因为有一些行业性的因素超过了我们可控的范围。
陈涛：在医疗等专业行业，我相信它是很精的，我所知道GP团队里也有医学博士牵头的。但是，在医疗领域也不是说这个人在毕业之后就全通，如涉及到不同的肿瘤或者不同的靶点，可能是不一样的。因此，以医疗为主的机构还是要看基金方面牵头人的专业背景。因为据我了解，医生的创始人团队可能和一般的创始人团队不一样，如果投资团队和创始人在一些医学、药理等方面没有办法沟通的话，可能基本上就不会给你机会。
第四问
LP如何平衡GP投资团队的风险和收益？有些GP可能会带来相对较高的回报，随之而来更高的风险；但有些GP可能会比较平稳，回报也相对较低，LP该如何选择？
王吉鹏：因为FOF是一个组合，肯定会有一个选择。选择一个比较稳健的，也会选择有一定风险但是会产生高回报的，这是50%+30%+20%这样一个组合性的。通过这样的配置，我可能还会在一个组合里面配一些前沿性的初创团队，他们对产业认识比较好，可能未来会产生比较好的收益。
姚伟锋：我们母基金是做配置的，但是从更多的比例上来讲，因为我们背后的出资人都是国资，所以我们相对会追求一些比较平稳的、可持续的回报。
第五问
对于投资回报，从硬性的要求来讲，LP如何限定投资回报（ROI）每年的最低回报点？同时，LP希望在哪个年限能够收到投资回报？
申少军：因为政府引导基金的定义是不以盈利为主要目的，所以我们没有把盈利性放在第一位。但是，我们并不是不追求盈利，在取舍政治性要求和盈利时会达到一个平衡。后来我们发现，这两个因素是高度一致的，因为你要拿到比较好的收益，一定会投一些优秀的项目，而现在优秀的项目大多都会受到政策鼓励。因此，我们发现，按照政策指引方向走的基金一般会取得很好的收益。对于基金设立的年限来讲，政府出资没有严格的限制，但是我们取一个中位数，一个项目从投资到退出，“7+2”、“3+4”是一个基本的期限，再有一个延长，才能完成一个基金的完整周期。
刘明：如果从过往业绩来看，已经存续一段时间的老基金，我们希望它的回报大概在15%以上。因为我们是一个纯市场化的，还是以回报为核心，18-20%这个范围是我们比较愿意接触的门槛。新基金就只能看牵头人过往的一些投资情况，没办法判断这个基金过往的真实业绩。同时，我们既投P策略，也看S策略。因此，从DPI分配的角度来看，对于P策略，我们希望新基金大概在第四年开始就要陆续有基金的分配，希望在基金的存续期不加延长期，在存续期范围内能完成本金的退出。S策略就会要求比较高，我们希望在投完之后的两年，即第三年开始，就要有比较成规模的项目推出。
第六问
作为GP，如何平衡不同的LP之间不同的诉求？
苏震波：这个问题我们也经常在思考。从我们的角度来说，是希望GP和LP的关系是长期和良好的。每个LP进来其实都有不同的诉求，我们也有一些产业资本、上市公司做LP，也有FOF、政府引导基金，都不太一样。
基本上跟投意愿比较强的是上市公司和FOF比较多一点，我们觉得这个是好事。第一个，我们首先要看企业创始人，我们会对他有一个建议，在这个基础之上大家都是平等的，如果所有人都愿意跟投，我们肯定是愿意去协调，大家按份额来，这是比较理想的方法。这是我们现在的方案。
陈向东：刚才姚总讲的，我们的LP结构比较多元，大多数LP都是专业的机构投资人，在出资的时候就已经明确讲了希望有跟投的机会。对我们来讲，我们采取的原则是一视同仁，任何一个机会我们首先满足基金的投资，如果有溢出的情况下，会公平地把这个机会告诉我们所有的LP，让他们做选择。刚才苏总也讲了，有些时候也取决于被投企业的企业家，希望LP能够给他带来专业上的资源，我们也会尊重。我们优先满足LP的需求，尽可能跟企业做一些沟通，大部分应该是这样的一个投资方式。
欧阳云龙：我们仙瞳相对来说结构比较复杂一点，包括政府产业基金、民营资本、上市公司，还有深圳几个大型企业的高管个人，包括市场化的母基金。
现在我们对跟投的态度，其实可以举一个例子，可能更加直观一点。总体来讲我们肯定是欢迎跟投的，但是因为仙瞳本身是一个行业内非常专业、专注的公司，所以我们看的项目肯定不是市场的热点。我们的项目一定是未来会非常热的，比如说在精准医疗，我们是2012年投的，2015年奥巴马在美国国情咨文中提出这个概念，2016年火起来，到2017年我们的项目投资回报就超过50倍了，但是在我们当时2012年投资的时期说实话是很多人都不理解为什么投资类似企业。
我们2017年投了一个项目，现在大家看来是比较早期的，是一个全新机理和靶点的创新药项目，是化药小分子，当时它的估值是5000万。当时有关系很好合作非常紧密的LP想跟投，我们认为放在基金没有问题，作为单项目投资有风险，后来我们是放在了今年4个亿估值的时候给这家LP跟投权，当然现在它估值已经超过6个亿了。为什么在4个亿的时候跟投？因为5000万的时候这家公司核心产品还在临床前动物试验阶段。但是现在中美都进入了临床一期，到这个时候的跟投我们认为是对LP的充分负责任。这个东西我觉得都是针对不同的具体项目，大家互相讨论的，只有深入项目，大家有深入的理解跟了解，才存在后面跟投的机制。我们还要看最后投资回报怎么样，他们跟投完半年涨了50%。
第七问
对于政府类的科创母基金，什么样的条款是GP们最想要去掉、改变、最不愿意接受的？
陈华：说实在的，可能就是返投，现在会成为一个压力。因为我们机构其实是同一个投资团队，看项目的时候不会太考虑区域性的问题。像北京地区的返投并不那么难，但是总的来说依旧会变成一个压力。其他的条款，譬如设立观察员，又或者是后端的管理，我们都觉得没有问题。
徐诗：返投确实在北京不是问题，因为40-80%的案子都在北京。我们最关心的可能是年限的问题，因为我们之前是偏美元的打法，管理几亿美金，年限可能是一个挑战。如果是偏VC阶段的项目，我们的DPI也做到40%、50%了，但是我们觉得可能会有一个长期的回报，有些案子上市之后还有5倍的增长，这种项目退早了其实蛮可惜的。除此之外还有劣后出资的问题，大家找LP爸爸、LP妈妈，就是想找基石投资。
陈向东：刚才她们两位讲的，我们大多数GP的想法是返投越少越好，甚至不要是最好的，但是这个不现实。特别是对我们这样专注于消费领域的GP来讲，这个问题更突出。我们也跟很多地方的政府引导基金有一些接触，他们也欢迎我们在那儿设立子基金，但是考虑到反投问题都不敢去。另外还有一个问题，可能有些地方有这种情况，他要求“双落地”。“双落地”是一个比较重要的问题，因为基金落地没有问题，我肯定可以落在当地，但是如果要我GP或者管理人在当地落地的话，其实是很难操作的。因为中基协对管理人的要求很严格的，我们做不到。我估计北京可能不会存在这种情况，有些地方可能会有这样的情况。
第八问
管理基金最后还是靠人，GP内部的激励约束机制是怎么建立的？让我们也能够了解一下GP内部的治理结构方面的思路和想法。
陈华：我们机构成立已近20年，激励制度一直都还蛮统一的，因为我们的创始及管理合伙人团队一直没有变过，所以我们的团队还是很稳定的。但是，经过这几年发展，我们愈发认同在很多方面，团队肯定是需要获得更多激励的，不能光是公司的文化。因此，在激励机制这一块，我们正在把更多的激励给到新生代的年轻合伙人。我们在不断地改变，着重培养新的第二梯队、第三梯队的合伙人及投资团队。
谈庆：我觉得基金跟基金的差别其实在于两点。因为我原来做过LP，自己也一直在研究、探索怎么样能够把激励和决策、贡献都绑定到一起。有两种方式，一种是所谓的按项目来分配激励，做成了项目，就在这个项目里面提成，甚至还有一些基金只要投下去了我就奖励你。有的是按照投成，有的是按照回报来分配，分到人身上。还有一种是大锅饭，我在基金里面占一定的比例，不管是别人的项目还是我的项目，都占这个比例。
我们自己的基金其实一开始是大锅饭。听起来是大锅饭，但是我觉得是相互支持，能够相互帮助去学习，把别人的项目也当成自己的项目。尤其是当团队还比较小的时候，需要共同努力奋斗的时候，我们是按照这么一个分配方式。
在分配里头还有一种机制，就是当你离开这个公司的时候，你还有没有提成。尤其对年轻一代做投资的人，经常一个基金的周期就是十年。你跟一个年轻人说，我给你提成，但是得LP先分到钱。年轻人基本上会说，我能不能在你这儿干十年？要一个年轻人承诺接下来十年一定在你这儿干，其实是挺难的事情。但是如果离开了也有提成，人都走光了活谁干？
外资机构其实有很多可以借鉴的方法。你每做完一年，分配里面可以占到多少比例。我们这五年过程中也有人离开，我们是非常严格的按照你进来的时候签订的条款，做满一年能拿多少比例，第二年能拿多少比例。到走的时候，我们还会再签一份，规定你在这个基金里面还有多少比例的提成。
每个基金的做法都不一样，是按项目分，还是按整个基金盘子分，人在的时候有多少，人走了又有多少。能不能在基金成立初期的时候就把它规定好，落实到纸面，变成一个法律文件，我觉得每一个GP其实都有自己的诉求，这就取决于团队。
徐诗：我非常同意谈总的分享，讲得很好，因为申总问的是很本质的问题，就是还是组织的可持续性，还有经营制度会让这个组织走多远，底层研究能力和他在项目的激励机制下所能搭建的梯度，也是关乎了基金的命运和未来，我们算是创业者基金。我们的想法是我们是非常专注的基金，我们是一个狙击手的打法，所以我们的团队会很精干，团队越是精干的时候，对于每一个组织的激励是很关键的。第二，我们自己也是LP，我们也做过美国过去几十年所有VC业绩的比对，包括国内业绩的比对，包括我自己也从美国的LP挖了一个人回来，了解他们的基金数据，因为我们是非常基于数据驱动思考的，我们会发现东海岸的GP普遍比西海岸的财富上要更好一些，因为东区的GP更多人成为了LP。我们的长期考虑也是说，我跟浩勇（音）两个人是不靠挣管理费，我们希望把自己的财富放到里面持续地做滚动管理，第二梯度的90后、95后这些年轻投资人，我们也是希望给他们更多的未来。
另外，我很同意谈总讲的，年轻的小朋友让他等10年是非常不现实的，我们做了非常复杂的数学公式，从第一年到第十年，他们每个时点离开，当然要摊平所有LP的收益分配，本金还完以后是什么样的机制策略，我们有一个公式来做预测。
第九问
企业需要很注重企业的组织结构、文化，其实VC、PE从本质上看也是一个公司，也有自身的企业管理、组织结构，我们这些VC、PE是怎么做的？
苏震波：坦白说，因为我们机构是一个新机构，我跟原来红杉的合伙人去年出来做的。我之前自己创过业，离开强生之后我自己做过一个企业，但是确实我们经历过一个角色转换。这个问题让我们非常痛苦，也收获非常大。
我们原来自己看企业，包括自己做企业，其实对企业的治理结构、企业文化，还有整个团队的成长性，是看得比较仔细的。因为按我们的经验，99%的人出来做企业没有那么成功的原因都是内部问题，不是外部问题。
回到我们自己，坦白说，我们刚开始的时候并没有考虑过这个问题，就是甲乙方的转变问题没有考虑，但是后来我们自己很快就发现问题了。去年刚开始做的时候，还是募资的冬天，一下子所有事情堆到一起，包括募、投、管、退、搭团队，甚至一些很琐碎的事情，包括办公室的选择、企业文化的搭建。比较幸运的是我们整个过程走下来，最后还是回到自己最本质的东西。一个团队最重要的一点大家的理念要一致，因为我们自己基金的定位是非常清楚的，我们就做小而美，我们每只基金都不做大，永远就5个亿规模，我们就做早期。
第二个是我们要寻求投资的逻辑比较一致的人。在组团队的时候，包括后来团队建设的时候，对投资的理念、研究能力要求比较高。
最终还有一点，我们也是后来才变的，就是利益分配。我们最早出来的时候对利益分配不是很敏感，就是两个合伙人之间谈好，也预留了大概25%给团队。但是后面我们发现操作的过程中，团队的人进来之后，我们后来聊深了才发现，有一些团队成员觉得你给了他股份，他也不在乎，因为他拿不到，他觉得那是虚的，对那个数字没有敏感度。这些东西都是后续的时候逐步逐步完善起来的。
如果总结起来，我个人回顾过往一年，我觉得第一点理念很重要。大家要同一个背景，同一个逻辑。我们大部分还是外资体系出来的，大家的理念还是比较一致的。利益分配除了分享之外，我们会把它做细、做扎实。最后一点是培养团队，因为团队一起出来干活，说白了是要有梯队的，人家跟着你干，除了挣钱，更重要的是他个人本身要增值。所以我们对梯队的搭建和对本身团队的研究和投资能力的搭建也是比较重视的。
鹿炳辉：说几个观察，第一个观察，一个人说了算做得好的机构，比多个人搭伙做的好的机构要多。在基金里面一个人说了算的，话语权特别大的，在中国成功率要高一些。我不知道是不是说到了在座的同行的心里。
但是我们华盖资本本身，我们自己对自己的定位是，如果我们想做好、做大的话，是要靠多个部门来把它做起来的，这是我们对自己机构的定位。从我们第一只基金到现在差不多6年时间了，这是我们自己深切的体会。
机构要有一个统一的文化，如果大家认为文化比较虚的话，那么你内部必须要有一套比较好的大家认可的制度来去落实这个文化，把大家绑定在这个平台上，这其实是一个特别难做的事情，尤其在中国国内的环境下。即使大家原来都是在外资机构做过，都是名牌大学毕业的，但是真正落实这个事情的时候是特别难的。我相信国内即使是头部的机构，百分之七八十落实得也不好。
就在最近，国内一个做得非常好的一家VC机构的合伙人，跟我说他要离开了，之前的提成就没了。我说是吗？我原来在KKR工作，到现在都离开7年了，每年还能拿到提成。因为我有这个经历，所以我会清清楚楚地告诉每个人是这么做的。但是现在才几年，以后内部所有合伙人是不是能够达成一致的意见我也不能确定。
如果一个GP就一个人说了算，其实治理结构在中国就不重要，就是一个人说了算。但是如果是多个合伙人，就看这个GP内部有没有一套制度，第一个是有书面的制度，第二点是到底能落实多少，我们的目标是希望能做到第二点。有了这个基础之后，才能把好的合伙人留下来，把新的合伙人吸引过来，内部才有一个梯队建设，要不然其他东西都是比较虚的。
第十问
GP的打法在不断演化，每一家都有自己的做法。你们做生物医药投资的时候，自己独特的方法怎么形成的？对你们关注的赛道或者细分的子领域，有没有做过什么研究或者规划，哪条子赛道收益率会更高一些，如何据此做一些配置？你们的思路和策略是什么？
欧阳云龙：我们是有明确的思路。我举几个例子，两年前我们投了一家做RNA的企业。对生物有所了解的人知道，以前在RNA这个领域是没有药的，RNA处在DNA和蛋白中间，似乎不上不下，其实却是极佳的靶点，但以往包括美国FDA都没有获批任何一款类似药。但是我们两年之前投了一家公司，基于我们对这个行业比较深刻的认识。我们当时投完以后，其实很多同行包括科研人员都有一些质疑，但就在去年8月份，美国FDA第一个RNAi的药物获批，然后RNAi药物的投资变成一个热点，而这个热点是我们提前就已经预判到的。当然，我说的热是存在于专业的顶尖投资机构，并不是大众的投资机构，这是一个典型的例子，这家公司不出意外的话，应该是在明年会报资料。
另外，拿器械来说，器械大家可能比较感兴趣的，比如像进口替代的问题，我们关注的并不仅仅是现在的大三甲医院的这些器械，包括下沉到二级医院的进口替代，以前这个阶段，生老病死，直接关系到人生命健康的，比如肿瘤、心脑血管，但是近几年我们在生殖健康以及神经类的的布局都非常深，因为随着刚才大家讲的老龄化，除了对生命直接产生威胁的疾病，其他领域如生殖、神经类疾病的关注度会越来越高，由此产生的消费市场会越来越大，所以这几个方向的布局，我们在同业机构里面都是比较超前的，我们从来都是先选择，或者我们先基于一个策略去判断。我们的提前预知，是基于科研和产业背景的深度结合，公司对生物医疗很多具体方向底层逻辑的推演，包括精准医疗是从基因测序的成本开始降低，由此逻辑推导出来的投资策略，然后再在这条链上寻找相应的企业。
