猎云注：西少爷内部纠纷一事继昨晚被曝光后，迅速引起了极大关注。这背后不仅体现了创业者本身存在的问题，也揭示着股权众筹模式背后的切实担忧。长期对股权投资有研究的创投圈CEO李晓宁终于发话了，讲述其反对该类商业模式的原因。
文/创投圈CEO李晓宁
做创投圈VC.CN 三年， 最近一年众筹网站突然多了起来， 然后经常有人和我说你们做众筹做的好早啊， 而且也被不同的会议邀请去讲众筹， 可是我通常会用会上的头几分钟解释我们不是众筹， 然后讲我其实是反对股权融资中的众筹的， 讲的多了， 不如写下来。 这个文章写得拖拉了两个月， 昨晚看到西少爷的事儿， 觉得实在不能拖了。
先定义一下我们所说的众筹范围， 因为这个概念泛滥。 众筹有很多种， 一类是以国外Kickstarter和国内点名时间为代表的“预售类”众筹。这类众筹不是投资行为， 因为支持者没有投资预期， 他们得到的是对新鲜创意支持的满足感和一部分可以得到早期产品的试用， 不涉及投资回报， 所以不被以下提到的资本市场基本规律所限制。另外一大类是投资类的众筹， 在这类有投资回报预期的大类中, 以债券为主的P2P，互联网金融的借贷市场是最火的，这里我们也不谈这个。 我讲的时以股权投资为核心， 众多投资人投入资本， 占早期创业公司股权的众筹行为。 这一类是我反对的：
我认为股权众筹是违反商业规律的， 是不可行的。
表面上看， 股权众筹网站， 一个天使轮的项目， 有几十个，或者百个投资人，每人投资几万元， 可以做很快把一个项目搞定， 那么问题在什么地方呢?
资本市场， 从早期私募(种子， 天使， Venture)到IPO公募，二级市场，有两个必须遵循的规律： 1. 投资回报和风险匹配; 2. 投资人的风险承受能力必须和风险匹配。 第一个， 比较容易理解， 是近代金融理论的基础。 早期项目，风险巨大，回报也高。 为什么我们经常会听到某某著名天使有百千倍的回报， 因为早期项目， 尤其是天使投资往往是千里， 万里挑一的概率。后期的二级市场， 企业成熟， 也有相对严格得多的法律和制度的把控， 风险相对早期市场小。 第二个， 投资人风险承受能力和风险匹配却常常被人忽视。 传统的成熟资本市场就是按照这两个规律设计的： 对于多数普通人来说， 只有经过严格审核， 管控的股票市场对他们开放， 因为风险低; 而私募， 特别是早期的项目， 是有风险承受能力， 有钱人的游戏。美国的证劵法33/34 Security Act的核心思想是 “Protect widow’s money”, 保护寡妇的钱, 就是这个道理。私募只对小部分人包括大家常引用的“合格投资人”(Accredited Investor)开放。
为什么要保护寡妇的钱， 不能让她们投资早期项目? 第一， 寡妇的钱少， 赔不起; 第二， 寡妇对项目的判断能力低。第三， 寡妇赔了， 要闹事!
可悲的是我还在写这个文章的时候， 西少爷的案例就已经出现了。 记得那篇文章是由其中一个股东生孩子急着用钱引起的吗? 寡妇的钱是不能要的， 生孩子的钱是不能动的!
股权众筹的不合理是因为它忽视了第二条规律：投资人的风险承受能力和风险必须匹配 。早期的项目不仅要求有风险承受能力，口袋深， 而且需要投资人有更强的判断能力， 这是少数人的游戏。众筹的时候， 往往把金额降低到单个普通投资人可以接受的程度， 给人低风险高回报的误解。额度低难道就等于风险低吗? 投资人的承受能力不仅仅和额度有关， 也和可支配财富有关。 1，2万元对天使投资人来说很少， 但是对于一个普通家庭呢? 降低额度， 降低的是准入的门槛，并没有降低项目的风险!
另外的误解是 多数人忽视了因为早期项目的高风险， 往往是需要在一个领域多次投资才能获得回报， 国内多数的天使投资人， 十个项目里有一两个到下一轮已经是不错了。 如果你觉得投资5万元不算什么， 试着想想50万元是不是也能承受?所以如果只能能够承受一次投资，那么获利是个很低概率的事件， 赔钱就不足为奇了。
以上讲的都是投资人的风险， 然而更大的问题在与对项目的风险上，如上所说： “寡妇赔了， 要闹事”!
创业公司融资的时候， 很少想到钱也是有风险的， 股东有各种各样的权益，而且， 一旦有问题， 股东会“闹事”。 我们来假设这个闹事概率是R, 那么你做企业的期间闹事的概率是你股东人数N和R的乘积 ：
闹事=N*R
当你有上百个投资人时， 闹事是个大概率事件! 市场上著名的两个案例： 今天的西少爷和土曼科技不是最好的例子吗? 融资时的热闹可以被众多投资人放大， 有个风吹草动， 同样被N倍放大。且不说， 这类投资人因为没有经验， 本来闹事的风险R就大。另外， 这个问题和公司的股权结构里有没有寡妇的名字没多少关系， 就像很多人成立小基金来募资一样， 寡妇要闹事， 只认她的钱给你了， 不管她的名字是不是在工商注册了的。 我在这一点上， 我很同情现有的众筹出来的公司， 西少爷的事儿应该不是最后一个。
有人会挠头问， 不是美国都在众筹吗? 不是有什么Job Act吗? 这是个有趣的话题， 因为多数人不了解美国的市场和法律。 简短的说， Job Act 是一个特定历史时期的产物; 另外， 开放私募市场， 在美国是个机会平等的问题， 让更多人进入这个市场， 然后再股票市场上获利。中国的国情是不一样的。
最后， 我相信今天在互联网的时代， 全球范围内一定会有新的投资早期项目的模式出来，而且要代替传统的基金模式， 我自己的创投圈vc.cn是平台带领少数天使合投项目， 也是尝试之一。 无论什么模式， 都需要符合资本市场的基本规律。
