本文转载自：连线Insight，作者：窦文雪，编辑：子夜。猎云网已获授权。
在利润增长背后，网易正面临着增长动能减弱的挑战。
11月20日，网易发布2025年第三季度财报。财报显示，网易第三季度的净收入为284亿元，同比增长了8.2%；归股净利润为86亿元，同比增长了32%；非公认会计准则下归股净利润为95亿元，同比增长了26.7%。
自2025年以来，网易的业绩呈现出净收入增幅较低、净利润显著增长的特点。
公司的主营业务游戏及相关增值服务仍然在集团的收益体系中占据主要地位，是公司赚钱的主要支撑。
但这份财报中也透露出隐忧。
从外界的预期来看，网易第三季度的总营收和游戏业务营收这两项数据均低于彭博一致预期，经调整的净利润仅比一致预期略高了0.43%。
而从网易自身的业绩情况来看，游戏业务增速已然放缓，其不但面临外部激烈竞争、竞品后来居上带来的压力，还面临新游戏难出爆款的困境。
且除了游戏之外，网易没有其他表现亮眼的业务，网易严选所在的创新及其他业务营收更是大幅下滑，成了集团的“拖油瓶”。
在互联网大厂们纷纷加码AI的大潮之下，网易对AI的重视程度也并不算高，其旗下AI产品多是为了提升公司已有产品的体验感，行业中知名的AI原生APP背后也没有网易的身影。
新的增长引擎对企业而言十分重要，但网易的未来，似乎还是只能靠游戏。
游戏依然扛大梁，但压力也不小
自2002年网易转型做游戏开始，游戏就逐渐成为公司的业绩支柱。
时至今日，游戏依旧在网易的业务体系中挑大梁。今年第三季度，网易的游戏及相关增值服务净收入在营收中的占比达到了82%，这个数字比上个季度的81.7%，还高出了0.7个百分点。
作为撑起集团基本面的业务，网易的整体业绩几乎与游戏业务深度绑定。
在今年第三季度，网易的游戏业务贡献了233亿元的收入，同比增长了11.8%，增幅高于整体营收增幅，可以说是带动集团收入提升的主力军。
老牌旗舰产品是网易游戏一个持久的增长极。
在网易的三季报中，上线于2003年的《梦幻西游》成了被着重提及的游戏产品。网易称，《梦幻西游》电脑版的最高同时在线玩家数连创四次新高，达到了358万。
在游戏及相关增值服务业务中，在线游戏是增长主力，其占到了该部分净收入的97.6%。
而对于在线业务净收入环比与同比增长的推动力，网易也两次提到了《梦幻西游》电脑版。除了《梦幻西游》，还有两款分别上线于2018年和2022年的游戏《逆水寒》和《蛋仔派对》也被网易划定为在线游戏净收入增长的来源。
重新关注老游戏是网易近期的策略之一，这或许是由于《阴阳师》、《阿里波特：魔法觉醒》等红极一时的游戏面临后劲不足的命运，让网易意识到了老游戏长线运营的重要性。
今年第三季度，网易为《梦幻西游》手游、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等多款热门游戏设置了创新玩法和联动活动。其中前四个都是老游戏。
从第三季度网易的营业费用中也可以看出其对经典游戏的关注。暑假期间，网易并没有推出新的重磅手游，但第三季度网易的营业费用合计为102亿元，上一季度和去年同期分别为人民币90亿元和人民币93亿元。
网易称，环比、同比增加主要由于在线游戏市场推广支出增加，这意味着网易将更多的成本花费在了老款游戏的推广和联名活动中。
除了网易自研的游戏产品外，暴雪旗下诸多游戏也在逐渐回归。网易在财报中提到，《魔兽世界》推出的国区独家的“泰坦重铸”服务器；《暗黑破坏神II》重制版和《星际争霸II》分别回归中国等。
这些逐渐回归的暴雪游戏也在为网易带来稳定的收入。海豚投研发布的研报显示，第三季度网易的递延收入明显超出市场预期，同比增长25%，优于往年的Q2、Q3季节间变动，幅度和去年暴雪刚回归的三季度差不多。
老牌旗舰产品之外，新游戏在出海密集落地后也带来了增量。
近期的网易，一直在保持“精益求精”思路，这个思路一方面是让老款经典游戏更有吸引力，而另一方面则是调整资源分配的比例，扶持更有潜力的新游戏，放弃没有前景的新项目。
其中，放弃的动作在去年的海外市场中十分明显。例如2024年8月以来，网易的日本樱花工作室、加拿大预习工作室、负责《漫威争锋》开发的美国团队等，都曾被曝出大规模裁员的消息。
今年的三季报中也可以看到，网易海外业务在经历了一轮调整后，各类型新游戏开始陆续上线。
其中，《命运：群星》在海外和中国市场发行，登顶欧美多个地区和中国市场的iOS下载榜；《无限大》在2025东京电玩展推出了线下试玩；《逆水寒》手游和《燕云十六声》也在11月开启了全球发行等等。
总体来看，虽然网易游戏业务依旧保持着增长，但增速相比上个季度的13.7%，已经出现放缓迹象，总收入也相比于彭博一致预期低了2.3%。
外界之所以会对网易抱有较高期待，或许是因为游戏行业整体受到了多重驱动因素的影响，例如版号审批进入常态化阶段、AI技术赋能产业升级、海外市场发展前景广阔等等。
海豚投研则给出了另一种猜测——可能是《梦幻西游》畅玩服的亮眼表现抬高了预期。端游并没有可靠的第三方数据源跟踪，因此机构产生较大的预期差也能理解。
而市场的高预期与网易实际业绩情况的错配，意味着网易游戏的增长没有外界想象得那样容易。
首先是老款经典产品面临来自竞品的冲击。
例如，丁磊在电话会议中回应《第五人格》近几个月在收入和DAU方面的波动比较大的问题时提到，《第五人格》在暑期期间确实受到一些竞品的影响，尤其影响到了下沉市场部分，但在开学后这个影响已经开始回退。
从游戏的性质和定位上推测，丁磊口中冲击了《第五人格》的最主要的竞品或许是巨人网络推出的《超自然行动组》。两款游戏均采用了微恐题材。今年7月，《超自然行动组》PC端与移动端合计同时在线玩家突破100万，这在市场竞争激烈的态势下属于现象级的爆发。
同时，在市场竞争激烈的当下，新的爆款已经越来越难推出。网易还曾经历《射雕》折戟的损失，从如今网易的上新速度上看，其仍然对新游戏的投入采取着审慎态度，避免面临押错宝的局面。
但网易不进行新的探索，就难以找到新增长。保持经典游戏的长青固然重要，但作为一家游戏厂商，网易本就需要做好对老游戏的运营服务。
让经典游戏抵抗住竞品的围剿，并让新游戏打出知名度，网易游戏的增长空间才会变得更广。
子业务表现不及预期，谁拖累了网易？
除了游戏之外，网易的三季报中还披露了云音乐、有道、创新及其他业务的业绩情况。
相比于游戏超过10%的营收增幅，网易的这三项子业务有些疲软。
其中，有道与网易云音乐的收入波动幅度都不大。有道收入16亿元，同比增长3.6%；网易云音乐净收入为20亿元，较2024年同期下降1.8%。
而另一项创新业务及其他净收入同比下滑了18.9%，至14亿元，是拖累集团整体业绩的主要因素。
详细来看，2025年第三季度，为网易有道创收的主要业务是广告。财报显示，网易有道在线营销服务净收入为7.4亿元，同比增长了51.1%，首次在单季度成为公司第一大收入来源，占比达到了45.4%。
作为一个教育学习平台，网易有道原本的支柱业务是学习服务业务，而在今年第三季度，该业务实现净收入为6.431亿元，同比下降了16.2%。
网易有道认为学习服务业务净收入同比下降的主要原因，是有道继续采取严谨的战略性客户获取方式，更加注重投资回报率（ROI）更高的合作项目。
但网易有道的客户面实则正在收缩。而早在去年第三季度，网易有道的学习服务收入就已经在下滑了，彼时的降幅为18.9%。
网易有道的净利润情况更是承压。今年第三季度，归属于有道普通股股东的净利润为10万元，而去年同期为8630万元，同比下滑99%。非GAAP下归属于有道普通股股东的净利润为920万元，而去年同期为8870万元，同比下滑89.7%。
再看网易云音乐，其在今年上半年就出现业绩不佳的态势，这一趋势延续到了第三季度。
作为靠付费用户吃饭的平台，网易云音乐的压力并不只是总营收下滑这样简单，其甚至已经坐不稳行业的第二把交椅了。
月狐数据显示，网易云音乐在今年第三季度的MAU排在第三名，为1.08亿，下滑了11.7%。
更关键的是面临下滑困境的并不只有网易云音乐，在线音乐行业如今正步入后付费时代，畅听音乐APP来势汹汹。上述榜单中，番茄畅听音乐版排在了第五位，MAU为1519万，增长了15.1%，是榜单内五家平台中唯一实现MAU增长的平台。
作为月活用户超过1亿人的在线音乐平台，网易云音乐依然需要提高用户付费意愿，这在当下的音乐市场中，不是件容易的事情。
除了网易云音乐，包含网易电商业务网易严选在内的创新及其他业务更是出现严重下滑。
网易也在财报中表示，这项业务的环比减少主要来自网易严选净收入减少。同比减少主要来自某些分部间内部交易抵消的增加，以及网易严选等业务净收入减少。
即便有分析师认为，网易严选目前仍在某些细分领域中有存在感。例如国海证券分析师认为，网易严选聚焦品牌年轻化转型，今年双十一期间鲜蒸猫粮、鲜蒸狗粮、爆香瓶、任意桌、人体工学椅等多款产品成爆款。
但网易严选早已没有了其最初的竞争力。经历了几年前的业绩放缓、高管离职、组织调整等动荡，如今在618、双十一等电商狂欢节点，已经看不见网易严选的身影。
如果只将网易严选视为品牌，其体量也远远不够。以宠物食品品牌为例，据宠物家统计数据，今年双十一天猫宠物品牌成交榜的前十名分别为：鲜朗、麦富迪、弗列加特、蓝氏、皇家、诚实一口、渴望、许翠花、网易严选、爱肯拿。网易严选并没有排到最前列。
几个老故事的发展都不如预期，网易也需要讲讲新故事。
AI新故事，还没讲出彩
近几年，讲AI故事在互联网大厂身上已经不是新鲜事。不管是阿里、腾讯、华为还是百度，都对AI大模型技术的研发格外重视。
2023年的时候，网易对AI也十分感兴趣。在彼时的一次电话会中，丁磊曾表示：“未来，随着AI大模型的发展，企业会逐渐找到优化路径，不断降低大模型研发所需的资金和算力。”
去年年初，丁磊还表示，“今天AI能做到的事情，比过去十年还要重大。” 并认为，这一轮AI技术浪潮，将极大地提高内容中位数的质量。网易非常重视AIGC在游戏、音乐等各个场景的应用，将做好这一轮AI发展浪潮的准备。
但今年以来，相比于其他大厂，网易对于AI的态度显得较为“佛系”。
例如百度称，自2023年文心大模型推出以来，百度已向人工智能领域累计投入超过1000亿元；在2025年8月29日的财报电话会上，阿里巴巴CEO吴泳铭披露，过去四个季度，阿里在AI基础设施及AI产品研发上的累计投入已超过1000亿元；在腾讯刚刚发布的三季报中，AI含量也颇高，其单季度研发投入为228亿元。
而网易在今年的第三季度财报和电话会中，均没提及AI。
据了解，网易在AI上的应用更偏向于解决方案层面，由于没有站得住脚的基础大模型支撑，网易是分别用不同的AI产品，对已有产品性能、用户使用体验做提升。
例如在游戏领域。早在2018年上线的《逆水寒》中，网易成立的伏羲实验室就为游戏中的400多名NPC角色配置了智能AI系统，使其具有独立的情感判断能力，可以与玩家自由交互等等。
时至今日，网易AI技术对游戏产品的赋能仍然是“NPC式”的。例如《永劫无间手游》中就有一个多模态实时交互的语音AI队友，其能够自主执行跑图、搜索物资、参与战斗等动作，并在战斗中提供辅助和救援、与玩家进行沟通等。
而到了有道和网易云音乐中，网易的AI大模型产品就又换了个面孔。
今年9月，网易有道旗下的子曰3.0大模型首批通过了中国信通院“可信AI教育大模型”评估，获得了最高5级认证。其主要被使用在翻译、辅导两大高频应用场景中，支持38种小语种实时互译，其数学模型已正式开源，能够全面覆盖备课、出题、批改、答疑等教学环节。
网易云音乐则是推出了“AI调音大师”，拥有智能适配、调音效果可视化、个性化参数定制及实时效果试听等功能，网易有道产教融合公众号显示，“AI调音大师”在前期测试阶段就收获了大量用户好评。
但整体上看，对用户，网易的AI技术更多的是锦上添花，其并不能成为用户选择玩网易游戏、用网易有道学习、听网易云音乐的主要原因；对自身，网易使用AI技术对公司节省成本、提升效率的作用也并不高。
更关键的是，网易的AI策略虽然足够聚焦，但并非足够专业。以网易有道子曰的翻译功能为例，不少用户在社交平台中吐槽称其近期变得不好用；还不如去用AI软件。还有用户反馈，网页版一直在引导去AI翻译，而AI翻译只能用三次。
网易的心思也似乎不在开发出一款AI原生应用上，根据QuestMobile数据，今年9月，月活规模TOP 10的AI原生应用中，没有网易系的产品。
总体上看，网易的AI探索并没有讲出新故事，再加上子业务增长愈发疲软，网易未来能依靠的，还是只有游戏。
