本文转载自：博望财经，作者：无字。猎云网已获授权。
连收几个涨停板后，斯达半导股价上演“高台跳水”。
2024年9月24日-10月9日，随着超预期政策颁布，斯达半导股价极速攀升，累计涨幅高达49.84%。不过10月10日后，斯达半导的股价就“跌跌不休”，截至发稿前，报收91.93元/股，跌回国庆前水平。
事实上，将时间拉长来看，不止近期，2022年9月以来，斯达半导的股价一直保持下跌态势，三年时间累计跌幅约为80%。
不可否认的是，“疯牛”行情后，股市回调十分正常，但斯达半导股价再次回归此前的下跌轨道，还是在一定程度上反映出投资者存在强烈的不安全感。
此前几年，乘着中国新能源产业飞速发展的东风，斯达半导业绩持续攀升，股价也稳步上行。然而，2024年上半年以来，因下游市场趋势生变，斯达半导营收、净利润双降，极大地削弱了投资者的信心。
由此来看，国庆前斯达半导股价暴涨，很大程度上其实脱离了公司的基本面，仅仅得益于宏观政策利好。
01 光伏产业内卷，斯达半导成“受害者”
作为一家已在IGBT领域深耕近二十年的企业，斯达半导在中国市场具备一定先发优势。2015年以来，随着IGBT国产化逐渐加深，斯达半导的业绩飞速攀升。
财报显示，2021年-2023年，斯达半导营收分别为17.07亿元、27.05亿元、36.63亿元，后两年分别同比增长58.47%、35.42%；归母净利润分别为3.98亿元、8.18亿元、9.11亿元，后两年分别同比增长105.53%、11.37%，增速均超双位数。
斯达半导有新能源、工业控制和电源、变频白色家电及其他三大业务，其中新能源是重要的营收支柱。2023年，斯达半导来自新能源行业的营收21.56亿元，同比增长48.09%，营收占比高达58.86%。显而易见，昂扬向上的新能源业务是斯达半导业绩飞速攀升的重要推手。
斯达半导高度依赖新能源业务并非偶然。近年来，随着碳达峰、碳中和成为大势所趋，中国光伏、新能源汽车等新能源产业蓬勃发展，相关零部件需求井喷。斯达半导专精的IGBT模块是光伏、新能源汽车产业的核心零部件。随着相关产业红利飞速释放，斯达半导的业绩自然会随之增长。
不过遗憾的是，2024年以来，随着诸多企业疯狂堆砌产能，下游需求徘徊不前，中国光伏、新能源汽车等产业出现了供大于求的现象。为尽快出货，诸多企业挑起价格战。
比如，InfoLink数据显示，2024年9月底，单晶PERC（182mm）成交价格区间为0.26-0.285元/W，较年初下跌22.2%；PERC（210mm）成交价格区间为0.28-0.29元/W，较年初下跌23%；TOPCon电池成交价格区间为0.26-0.28元/W，较年初下跌 42.6%。
在此背景下，不止一众光伏企业的业绩纷纷骤降，以斯达半导为代表的上游供应链企业也难以独善其身。
财报显示，2024年上半年，斯达半导新能源业务营收7.94亿元，同比暴跌19.99%。斯达半导在财报中解释称，主要系“光伏行业单管产品营收同比减少1.79亿元。”
尽管2024年上半年，斯达半导的工业控制自动化业务、白色变频家电业务、新能源汽车业务表现相对较为亮眼，营收同比增速分别为0.38%、44.14%以及33.25%，但这些业务营收基数太小，很难平衡光伏业务滑坡带来的下行压力，提振斯达半导的业绩。
2024年上半年，斯达半导营收15.33亿元，同比下降9.17%；归母净利润2.75亿元，同比下降36.10%，营收、净利润双降。值得注意的是，这是斯达半导自上市以来首次出现营收下滑的问题。
显而易见，2024年上半年业绩下滑，揭示出斯达半导存在营收结构单一，进而导致抗风险能力不足的问题。
所谓成也萧何，败也萧何。过去几年，过于依赖光伏业务，确实极大地推动斯达半导业绩增长，但光伏产业哀鸿遍野，也将斯达半导拖入负增长泥潭。可以说，斯达半导业绩暴跌，有很强的必然性。
02 IGBT行业竞争加剧，斯达半导“以价换量”
前文提到，在中国IGBT市场，斯达半导具备一定先发优势。这是斯达半导可以第一时间抢占中国新能源产业发展红利的首要原因。
不过近年来，随着中国产业链技术逐步成熟，诸多企业都实现了IGBT国产化，并加大IGBT相关产能。比如，近期，平伟实业、长晶科技、房芯科技等五家企业总投资超71亿元的IGBT相关项目正加速扩产。
整体而言，随着越来越多本土企业加大IGBT相关产能，中国IGBT自给率正显著抬升。观知海内研报显示，2023年中国IGBT自给率达32.9%，相较2017年的12.3%上涨20.6个百分点。
尽管自给率增长，意味着中国IGBT产业正蓬勃发展，但越来越多的企业推出IGBT产品，也决定了斯达半导面临的竞争压力越来越大。
在此背景下，IGBT下游的新能源汽车、光伏等产业身陷产能过剩危机，还会进一步加大IGBT相关企业的经营压力。
财报显示，2023年，斯达半导IGBT模块生产量为1373万只，同比增长49.23%，销售量为1274万只，同比增长29.94%。因生产量增速显著高于销售量增速，斯达半导IGBT模块的库存量为129万只，同比激增230.84%。
时间来到2024年，斯达半导依然面临产品滞销的挑战。2024年上半年，斯达半导存货周转天数为223.02天，相较2023年底的154.31天上涨44.53%。
产品动销不畅，直接导致斯达半导的利润空间收窄。财报显示，2024年上半年，斯达半导的毛利率为31.52%，同比下跌4.66个百分点。财报中，谈及为何毛利率大幅下探，斯达半导无奈地表示，主要系“行业竞争激烈，部分产品价格降幅较大”。
事实上，这也解释了为什么2024年上半年斯达半导的归母净利润跌幅显著高于营收跌幅。因为为了去库存，斯达半导不得不降价求生。此举虽然一定程度上稳住了营收，但却极大地损伤了净利润，无异于饮鸩止渴。
03 发力新技术，斯达半导陷入“恶性循环”
事实上，斯达半导早已看到中国IGBT产业竞争加剧的现实，因而不断加大研发投入力度，积极布局SiC和高压IGBT业务。
财报显示，2021年-2023年以及2024年上半年，斯达半导研发费用分别为1.1亿元、1.89亿元、2.87亿元以及1.51亿元 ，分别同比增长42.95%、71.45%、52.17%以及33.86%，营收占比分别为6.46%、6.98%、7.85%以及9.86%。
据了解，斯达半导正建设SiC芯片研发及产业化项目以及高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目。项目建设完成后，斯达半导将形成年产6万片6英寸车规级SiC MOSFET芯片以及30万片6英寸3300V以上高压特色功率芯片的生产能力。
目前，英飞凌、三菱、ABB等企业在高压IGBT领域处于垄断地位。因高压IGBT技术难度更大，这些企业大多拥有较大的利润空间。比如，2024财年第三财季，英飞凌调整后毛利率为42.2%，环比增长1.1个百分点。
显然，传统IGBT产品承压的背景下，积极布局SiC和高压IGBT业务，有可能将斯达半导拉出业绩下滑的泥潭。
不过需要注意的是，由于相对后发，斯达半导在SiC和高压IGBT领域，很难轻松追上国际一线企业。2023年6月，东吴证券在研报中表示，当下中国企业推出的对标英飞凌的6代产品，性能上仅相当于后者于2007年生产的第4代产品。
这也决定了，接下来一段时间，斯达半导很难靠SiC和高压IGBT业务轻松在高端市场有所建树，摆脱下行压力。
而为了在前沿功率半导体芯片及模块突围，近年来，斯达半导又不断加大研发投入力度，2024年上半年研发费用率高达9.86%，相较三年前上涨3.65个百分点。
由此来看，目前斯达半导陷入了加大研发投入力度布局新技术，而竞争力不足的新技术又难以帮助公司打开利润空间的恶性循环。再叠加现有传统IGBT业务基本盘下行压力较大，斯达半导只能接受利润空间不断收窄的宿命。
诚然，接下来，随着光伏、新能源汽车产业落后产能加速出清，传统IGBT需求或将回暖，斯达半导的业绩有复苏的可能，但2024年上半年业绩暴跌的现实，已经清晰无误昭示出，被动依赖下游产业兴衰的斯达半导存在巨大的不确定性。
因此，如果斯达半导想要彰显想象力，走出恶性循环，必须要在前沿功率半导体芯片及模块领域成功突围。
这注定是一条艰难的道路。
