本文转载自：投中网，作者：蒲凡，编辑：张楠。猎云网已获授权。
这俩月，“回购条款”成为了投资圈热度最高的公共话题。有人质疑“回购条款”的正当性，认为它的存在把风险投资变成了金融放贷；有人感叹“回购条款”背后的心酸血泪，觉得这是无数教训积累而来的兜底策略。到了8月底，老罗和郑刚直接把“回购”推向了微博热搜，一个说自己仁至义尽，一个说对方苦苦相逼。
当然争论来争论去，大家的共识还是有的：在现有的创投规则里，“回购条款”是由投资方主导的工具，一定会对创业者和创业公司形成“压制”，或大或小而已。
但就在最近，美国的一家独角兽公司却“倒反天罡”，为创投市场贡献了一桩“创业者用回购条款反制投资人”的案例——如果老投资人不接受较上一轮估值上涨30%的价格继续投资，那么创始人就以每股1美分的价格，回购他们手中持有的股权。
上面加粗的文字有些绕口，并且虽然说的是回购，但与我们理解的回购大相径庭，请原谅我实在没想到什么更好的表述方式，不过请您相信，只要往下接着看就会发现，尽管比不得以前，大洋彼岸的创业者依然是真幸福，想象力是真足。
“估值七百八十亿，发现公司吹牛逼”
之所以说“倒反天罡”，是因为美国创投市场现在也有这么一个大背景：在车库文化里舒服惯了的美国创业者们，也开始抱怨投资行业“人心不古，没了初心”，开始在投资合同中添加更多的兜底条款了。因此这一案例，同样在大洋彼岸拿下了不少“头条”。
案例的主角是Bolt，一家金融科技公司，主要业务是为零售商超提供消费结算复算，主打一个“轻松”“安全”“高效”。2014年成立至今，他们一路练级打怪逐渐成长为行业的估值最高的企业之一。
2022年1月，他们完成了E轮融资，以110亿美元（约合人民币782亿元）的估值，从贝莱德那里拿到了3.55亿美元。此外他们的投资方还包括著名的美国泛大西洋投资集团（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。
理论上能够取得这样发展的企业，很难陷入“回购”的争议当中。投资方需要做的就是耐心等待他们完成IPO，上市解套、拿钱走人。再不济，重新估值定价，打折用老股换点流动性，也是一种相对体面的离场方式。
但2022年4月，Bolt出问题了。多达50多名前员工、投资者、客户向媒体爆料，为了向外界传达“公司正在高速发展”的信号，Bolt经常在宣讲时夸大技术能力、虚报客户数量。
一位前员工说，Bolt曾经向客户们推销一款“诈骗信息监测软件”，号称可以“高效智能地解决交易风险”，但实际上这款软件全靠人工审核支撑。Bolt最大的客户之一美国ABG集团甚至直接向法院提起诉讼，指认他们“完全未能实现其宣称拥有的技术能力”。
Bolt也从2022年4月开始了一连串动荡：丑闻曝光的一周后，创始人Ryan Breslow宣布辞去CEO一职，退居二线，仅保留董事会执行主席职位；5月底，Bolt宣布裁员三分之一，并进入为期3个月的招聘冷冻期，理由是“当前的市场状况已经影响到整个支付行业”。
而“商业不诚信”“实际增长大幅度低于预期”更是严重影响投资人的信心。虽然没有直接的证据表明有投资方要求Bolt和Ryan Breslow进行回购为自己负责，但确实有公开报道指出，大量投资人正在寻求退出，甚至不惜“亏钱退出”以及时止损。
咨询公司Next Round Capital Partners 的首席执行官肯·斯迈思 (Ken Smythe) 表示，他正在帮助自己的客户以80亿美元的估值，打折转卖Bolt老股，但几乎没有销路。
Ken Smythe直言不讳地说：“人们已经对这群孩子没有信心了，这家公司就像航行在午夜、没有船长的幽灵船。”
当然虽然Bolt干的不是“PPT融资”，说到底也“只是”给原有的业务模型穿上了一些浮夸的外衣，不至于在丑闻出现后直接倒闭。但我们也不难想象，这样的企业最合理的结局，就是在失去信任之后逐渐褪去“明星光环”，该追责的追责，该填坑的填坑，最后泯然众人。
“你不继续投钱，我可要回购啦”
一切反转出现在2024年8月。当地时间8月20日，Bolt临时首席执行官Justin Grooms在一份投资者内部信中宣布，因为丑闻离职时长两年半的创始人Ryan Breslow即将回归，再次出任CEO。与此同时，Bolt还将完成一轮新的融资，规模为4.5亿美元，估值将达到140亿美元，投资方为来自英国和阿联酋。
也就是说，当年“商业丑闻”的主要负责人不仅全须全尾地归来了，而且还是“王者归来”，他带资入局，帮助公司一举超越丑闻爆发前的巅峰估值。
而这还是第一层震惊。在后续媒体爆料的细节中，人们发现这次的4.5亿美元融资里，可以直接投入的现金其实不到一半。剩下一大半是英国风险投资基金the London Fund提供的营销信贷——具体可以解释为the London Fund的LP很多都是网红或者媒体人，他们将在之后为Bolt提供“营销服务”，而这些营销服务的估价大概是2.5亿美元左右。
能够接受这样的投资方案，并且还是在“抬高估值”的情况接受这样的投资方案，Ryan Breslow试图东山再起的野心是一方面，投资圈也确实小刀喇屁股——开了眼了。
接着重头戏来了，就在老股东们面对着这样一份“破局创造力”的投资方案犹豫不决、高度怀疑140亿美元过于虚高的时候，Bolt下了一个“最后通牒”：如果新的融资方案迟迟无法通过，他们将启动通过“Pay to play” 条款，试图授予自己以每股1美分的价格，回购那些不参与本轮融资的投资方手中的股权。
“Pay to play” 是美国资本市场的一个特殊制度，可以被翻译为“付费参与”或者“继续参与权”。根据美国国家风险投资协会在2020年8月公布的示范条款清单，Pay-to-play条款表述为：
“除非A轮融资中[___]%的投资人另有选择，否则在随后的轮次中，所有[主要]投资者均须按比例购买董事会预留给[主要]投资者购买的证券。任何[主要]投资者如果没有选择执行该预留的投资，那么将丧失反稀释权、丧失参与未来几轮融资的权利，转换为普通股，并在适用情况下丧失获得董事会席位的权利。”
听起来可能有点复杂，不过也这也并不影响吃瓜。您需要明白的是，美国的创投圈认为，表面上这个条款有利于帮助公司筛选出具有长期投资合作意向的投资者，实际上他很适合用来绑架老股东，强迫他们同意被投公司断臂求生。非常适合在市场低迷时期的创业公司用来自我保护，毕竟估值成长越来越难，业绩无法达到预期变成了大概率事件。
根据美国知名律所Cooley统计的数据，自2021年Q2季度以来，包含“Pay to play” 条款的投资协议比例逐年上升，发展到2024年Q1季度达到了8%，“这个过去少见的条款正在越来越普及”。
换句话说，如果这份最新的投资方案得不到董事会的通过，那么Bolt的管理者们认为，自己的情况将适用于“Pay to play” 规则，有权利以1美分的价格回购2/3的投资者优先股。风险投资律师事务所Silicon Legal Strategy的合伙人 Andre Gharakhanian表示，这个条款让几乎所有的老投资方都陷入了苦恼：一方面他们不愿意以140亿美元的价格再次投资Bolt，另一方面他们又非常明白，不参与这轮融资会面临什么样的后果。
他直接下了个断言：无论成与不成，这种交易会引发“普遍的负面情绪”。
“资本工具，远比我们想象更丰富”
当然了，Bolt是否会真的执行“Pay to play”、是否能够执行“Pay to play”，目前还是未知数。在此后的一段时间里，投资人、企业管理者、新投资方一定会经历多轮谈判，“Pay to play”目前看起来更像是创业者们捏在手里的筹码：非必要、不激活。
另外也有消息称，本轮的新融资方the London Fund——也就是把网红营销折算成投资费用的那家机构——本身也有猫腻。他们的公司主页上最初列出了20家被投企业，但有媒体进行了逐一求证，发现其中一些企业甚至都没听说过该机构的名字。一些企业虽然与the London Fund有关联，但两者之间的关联十分牵强，例如他们与内衣品牌ThirdLove之间的关联，仅仅局限于他们名义上一位战略顾问曾经以个人身份，参与了其种子轮融资。
现在的结果是，the London Fund被强烈质疑是家皮包公司，至少存在严重夸大投资规模的嫌疑。他们目前对公司主页进行了紧急维护，被投企业列表从最初的20家删到只剩13家。
还有媒体爆料称，the London Fund希望投资协议达成后，Bolt对the London Fund进行“返投”，成为the London Fund的LP。与此同时，也需要Bolt的创始人Ryan Breslow成为the London Fund的合伙人。
考虑到Bolt曾经的黑历史，相比起我们固有认知里优化产业发展的金融创新，他们的这一轮所谓的新融资，以及用“回购威胁老股东”的策略或许更适合充满江湖气息的“野狐禅”。
最后我想再絮叨几句美国的回购。在《100亿独角兽破产，投资人集体反思》中，我说“投资者友好型条款”越来越常见，这是有数据支撑的：
Carta在《2024年风险投资中所包含的结构化交易条款》就直接点明：近两年的风险投资交易，越来越普遍地包含“有助于保护投资者免受下行风险”或获取“更多上行空间”的交易条款，包括且不限于清算优先权、参股优先权、累积股息、回购。
其中“1倍或更高的清算优先权”的条款在2024年第一季度的交易中，出现的比例接近10%，是近10年以来的最高水平。
Osler商业律师事务所出具的《2023年风险交易要点报告》也有类似的观瞻。他们统计发现26%的融资合同包含了发行新的优先股，有22%的美国融资交易包括优先清算优先权。他们同样得出的结论是，2022年至2023年期间，风险投资交易中投资者友好的条款有所增加。
所以，虽然我是站在吃瓜的角度来品味这件事儿，但不得不说还是人家发达市场更有戏剧性，因为无论趋势如何，总会出现另一股牵制的力量。东风压倒西风也好，西风压倒东风也罢，总归不会只吹一种风。在美国投资人也开始越来越多地要求被投兜底的情况下，至少有企业开始以“程序正义”的方式反击了，尽管目的不那么纯洁，甚至谈不上什么反击。
这也让我想起投中网那篇《“我投的项目退出了，拿回1块钱”》。我不由在想，类似“Pay to play”这样的条款会出现在国内创投市场吗？还是我们的创业者们只能再次“望洋兴叹”，资本工具远比我们想象更丰富？
