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2024年全球并购市场持续火热。
7月3日，EQT宣布与著名游戏服务商Keywords达成最终现金收购要约，将以22亿英镑（约204亿人民币）的价格将其从伦敦交易所私有化。淡马锡加拿大养老基金投资委员会(CPP Investments)也将参与收购。三家机构在收购实体中分别持有51%、24.5%、24.5%的股份。
Keywords目前在伦交所AIM市场挂牌交易（Alternative Investment Market），这是伦交所专门为中小企业打造的“二板”市场，定位类似于中国的北交所或新三板。EQT此次要约收购Keywords，开出了一个股东们几乎无法拒绝的价码。在5月17日EQT首次发出收购报价之前，Keywords的市值仅有13亿英镑，也就是说EQT的报价溢价率达66.7%。
另外值得注意的是，虽然这笔交易发生在伦敦，但出手的是EQT旗下的霸菱亚洲第八期私募股权旗舰基金（BPEA Fund VIII）。BPEA Fund VIII在2022年完成募集，规模高达112亿美元，当时是亚洲地区史上最大的PE基金之一。后来霸菱亚洲被EQT收购，改名为EQT亚洲，基金则保留原名。据EQT披露，在收购Keywords的交易完成后，BPEA Fund VIII将完成65%-70%的投资。
这起并购由原霸菱亚洲团队发起并不令人意外，在被EQT收购前，霸菱亚洲就非常关注游戏行业，也发起过重磅交易。2021年，霸菱亚洲曾斥资1.5亿美元投资全球最大的游戏外包制作公司维塔士，成为其最大的外部股东。
在宣布收购Keywords后，EQT亚洲区主席庄佳诚（原霸菱亚洲创始人及首席执行官）表示，在高成长而又分散化的游戏技术服务市场上，Keywords是一家令人兴奋的公司。
70倍PE，买了一家做“翻译”的公司
初看之下，Keywords这家公司似乎并不怎么样。它的主要业务是做游戏本地化，也就是把游戏里的文本翻译为各国语言。这大概是整个游戏产业里最不“性感”的一个环节了，人力密集，也谈不上什么技术壁垒。
考虑到这一点，EQT给Keywords开出的22亿英镑的估值显得异乎寻常的高，Keywords 2023年经调整后的EBITDA是1.39亿英镑，22亿英镑相当于EBITDA的16倍，远超并购交易的一般水平。如果按2023年3500万欧元的净利润计算，PE倍数更是超过了70。
这不禁令人好奇，EQT究竟是看上了Keywords的什么价值？
首先一点，Keywords的确把“本地化”这么一件简单的事情做到了行业极致。市面上你叫得出名字的著名游戏开发商，比如动视暴雪、贝塞斯达、Epic、EA、育碧、卡普空、任天堂、腾讯等，全都是Keywords的客户。虽然很少有人听过Keywords的名字，但那些最火的游戏大作，诸如《英雄联盟》、《堡垒之夜》、《星空》、《博德之门3》、《暗黑破坏神IV》、《霍格沃茨之遗》等，背后都有Keywords的参与。
今天的全球游戏行业已经高度工业化，以3A游戏为代表的大型游戏，其开发过程往往需要数亿美金的投入，用数百人的团队埋头工作数年时间。其投入之大、回报周期之长、风险之高堪比新药研发。这种情况下，游戏产业的分工被高度细化，催生了巨大的游戏服务市场。Keywords正是在这一背景下成长起来。
与此同时，就像庄佳诚提到的，虽然游戏行业成长性很好，但直到现在依然是一个高度分散的行业，像Keywords这样已经做到了规模化的游戏服务公司并不多，有相当的稀缺性。
并且，Keywords的业绩增速也撑得起高估值。过去三年，全球游戏行业不景气，Newzoo的报告认为2023年全球游戏市场收入为1839亿美元，增速仅0.5%。Keywords的业绩虽然也受到行业环境影响，但依然保持了不错的增长。2021年-2023年，Keywords的营业收入分别为5.1亿欧元、6.9亿欧元、7.8亿欧元，三年增长了53%。
如果把追溯的年份继续拉长，Keywords的高速增长会更令人惊讶。
前面提到，Keywords在伦交所AIM市场上市，这是英国的新三板，专门为中小企业服务。2013年Keywords上市的时候，市值只有区区5000万英镑，这一年它的营收只有1434万欧元。仅仅用了十年时间，Keywords的营业收入增长了50多倍，估值则增长了40多倍。
过去十年里，Keywords大部分年份的业绩增速都接近或超过50%。放眼一级市场，两三年的高增长或许并不稀奇，但持续十年的高增长几乎是一个奇迹了。
估值10年增长40倍，不断买买买扩张
这个增长奇迹是如何发生的呢？
我们先来简单介绍一下这家公司的背景。Keywords的创始人是一位名叫Giorgio Guastalla的意大利裔爱尔兰人，他曾供职于都柏林的微软办事处。1998年，他凭着自己在微软工作的经历创办了Keywords。成立之初，Keywords的业务并不是做游戏本地化，而是商业软件本地化，具体而言就是服务微软。此后一直到2008年，Keywords都只有微软这一个大客户，公司规模也很小，2008年收入仅有大约350万欧元。
由此可见，Giorgio Guastalla并不是一个有雄才大略的企业家，但他很有眼光也很有格局。2009年，Giorgio Guastalla给Keywords找来了一个新的CEO，自己则退出了公司管理，仅保留董事职务。
Keywords的新CEO名叫Andrew Day，他是一个南非人，早在1980年代就跟Giorgio Guastalla认识。当时他们在同一个公司工作，Andrew Day是Giorgio Guastalla的上司。
Andrew Day的履历非常的复杂，他在烟草、建筑等传统行业工作过，也在互联网、软件行业工作过，还从事过几年并购。他供职过的最著名的公司可能是FICO，这是美国最大的征信公司之一，他曾是FICO的欧洲、中东和非洲零售主管。Andrew Day最初接到Giorgio Guastalla的邀请的时候其实是拒绝的，因为当时的Keywords的规模太小，根本无法提供与他原有的工作相匹配的薪酬。
事实证明Andrew Day是个天才，他接掌公司后，Keywords立刻发生了翻天覆地的变化。
Andrew Day后来回忆道，当时Keywords的大部分业务来自微软，“我认为这非常可怕，要减少对微软的依赖，必须走出去赢得新业务”。很自然的，Keywords把业务重心切换到了游戏本地化，这是一个比商业软件本地化大得多的市场。
Andrew Day还给了Keywords的一个新定位——做可以服务于游戏开发各个阶段的“一站式商店”。为了实现这一目标，他运用自己曾经从事并购工作的经验，率领Keywords开启了一场波澜壮阔的并购之旅。
2013年Keywords在伦交所AIM市场上市，这一步非常关键。Keywords在上市过程中发行了高达56%的股份，募集了2800万英镑的资金。然后，Keywords迅速展开了并购。
2014年1月，Keywords第一笔收购瞄准了一家名为Liquid Violet的音频制作公司，开始进入游戏音频的制作。而这只是一个开始，在2014年的一年之内，Keywords一口气收购了3家公司。
Keywords单笔收购规模通常不大，一般在1000万英镑到5000万英镑之间。Andrew Day曾经形容Keywords的收购目标，是与早期的Keywords类似的企业，也就是单一业务、单一客户，这类企业体量当然不会很大。
通过一笔又一笔的小型并购，Keywords就像滚雪球一样发展了起来。随着Keywords的成长，其并购规模也越来越大。2014年Keywords并购了3家公司，2015年、2016年是4家，2017年增加到了12家。
到现在，Keywords已经累计收购了多达68家公司，它们涉及游戏开发的方方面面，包括本地化、语音、美术、客服、运营、视觉、测试、营销、公共关系等。Keywords的确如Andrew Day所说，成了一家游戏开发的“一站式商店”。
Keywords的“买买买”依然没有结束。2023年Keywords继续完成了四笔并购。就像前面提到的，游戏依然是一个高度分散的行业，并购整合的空间还很大。今天的Keywords已经在全球26个国家布局了70多个工作室，与几乎所有顶尖游戏开发商都有良好的合作关系，未来扩张的基础远非2013年刚上市时可比。
这样的Keywords，无疑是正对PE的胃口。PE并购有一个经典的投资策略，那就是在高度分散的行业中寻找领先的复合增长企业，Keywords正好完美的符合这一标准。
在拥有雄厚资金实力的EQT入主后，Keywords的扩张很可能会更快。EQT在收购Keywords的声明中表示：“EQT相信，通过正确的额外投资，Keywords将有巨大的机会加快增长速度，发挥其长期潜力，发展成为全球领先的全方位综合游戏服务提供商。”
EQT还特别提到，可以为 Keywords的并购战略提供额外资本，进一步扩大其全球影响力。并且，EQT还将利用其全球网络帮助Keywords实现国际扩张。可见，EQT对Keywords的下一步发展期待非常高。这样看，66.7%的溢价率、16倍EBITDA的估值也就不显得高了。
