来源：直通IPO；文/邵延港
近日，出门问问顶着“AIGC第一股”光环，顺利登陆港交所上市。而背后的大股东歌尔股份却还在忧虑自己的分拆计划，因为孵化的子公司创业板IPO还在“难产”。
月初，歌尔股份公布了一份投资者关系活动记录表，有投资者询问其子公司歌尔微的IPO进展。而歌尔微自2022年10月过会后，就一直没有下一步动作。不过，歌尔股份则回应称上市工作仍在推进中。
据了解，歌尔微源自歌尔股份2004 年组建的 MEMS 研发团队。2017年设立为全资子公司独立运营；2019年，歌尔微在内部启动重组。2020年11月，歌尔股份宣布筹划子公司歌尔微分拆上市。2021年12月，歌尔微创业板IPO获受理，计划募资31.9133亿元。
歌尔微归属半导体领域，在2020 年，歌尔微 MEMS 产品销售额在全球 MEMS 厂商中排名第六，并在 MEMS 声学传感器领域首次位居全球第一。当歌尔微创业板IPO时，正头顶“中国第一MEMS传感器企业”的光环。
2022年10月19日，歌尔微顺利过会。然而，16个月后，歌尔微迟迟未提交注册。这期间，市场已是风云变幻。2021年，国产半导体东风正紧，歌尔微借势提交招股书，其在IPO前估值已超过200亿。如今，半导体市场环境变化，歌尔微面临着更多新的挑战，又该如何继续推进上市计划呢？
IPO未有进展，业绩不如预期
2020年以来，受政策支持，“A拆A”频现，分拆子公司也成为理顺业务架构、拓宽融资渠道、获得合理估值、提升整体竞争力的重要方式。
但伴随着IPO节奏收紧，“A拆A”在资本市场上逐渐降温，2024年以来，已有上汽集团拆分捷氢科技、大族激光分拆大族富创得、拓邦股份分拆研控自动化、沃尔核材分拆乐庭智联等四家分拆上市计划终止。
歌尔微主营MEMS 器件及微系统模组研发、生产与销售，业务涵盖芯片设计、封装测试和系统应用等产业链关键环节，可为客户提供“芯片+器件+模组”的一站式产品解决方案。
招股书显示，歌尔微产品广泛应用于智能手机、智能无线耳机、平板电脑、智能可穿戴设备和智能家居等消费电子领域及汽车电子等领域，主要终端客户包括苹果、荣耀、小米、OPPO、哈曼、法雷奥等，并与 Meta、蔚来、大疆等客户建立了业务关系。
分拆子公司，首先要面对的就是独立性问题。
歌尔股份拥有精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大主营业务，其中歌尔微归属在精密零组件业务中。在重组前，歌尔微的部分销售和采购业务通过歌尔股份下属子公司开展，从而形成了代销和代采关系。
在歌尔微2019 年 12 月实施业务重组后，就启动了客户、供应商认证及合同转签等工作。递交招股书前，就基本完成了该项工作。
股权结构方面，在IPO前，歌尔股份直接持有公司 85.90%的股份，为歌尔微的控股股东。
关于分拆上市的阻碍，除了独立性问题，还有歌尔微业绩下滑问题。在歌尔股份2023年财报中提到：因子公司歌尔微电子股份有限公司 2023 年度业绩未达标，其 2020 年股权期权激励计划第三个行权期未达行权条件，歌尔微电子已将对应的股权期权进行注销。
招股书显示，2019年至2022年，歌尔微的营业收入分别为25.66亿元、31.60亿元、33.48亿元、31.25亿元，归母净利润分别为3.09亿元、3.46亿元、3.29亿元、3.26亿元。
根据歌尔微2023年度盈利预测报告，预计2023年营业收入为31.82亿元，同比增长1.82%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 1.05亿元，同比下降 45.86%。
此外，根据 Yole 的数据，2018年至2022 年歌尔微 MEMS 产品销售额在全球 MEMS 厂商中排名分别为第 11 名、第 9 名、第 6 名、第 8 名和第 9 名。在2020 年之后的世界排名已经连续下滑。
歌尔微不仅是中国最大的MEMS传感器企业，其MEMS 声学传感器在2020年超越楼氏位居全球第一，不过，市场份额却从2020年的32%，下降至2022年的26%。
估值200亿，“中国第一MEMS传感器企业”成色几何
在冲击上市之初，歌尔微就被冠以“中国第一MEMS传感器企业”。
在资本市场，歌尔微凭借市场地位等优势获得了较高的估值。据悉，在2021年3月，歌尔微进行了Pre-IPO轮融资，青岛创新、共青城春霖、青岛恒汇泰等14名机构股东及唐文波对公司合计增资约21.5亿元，增资价格为35.49元/股，对应持股比例合计10.41%。
按此计算，歌尔微此轮融资的估值约206.5亿元，已跻身独角兽行列。并且，按照此次歌尔微发行12%的股份，拟募资31.9133亿元，其发行估值来到265.94亿元。
但有意思的是，作为一家芯片厂商，从底层技术层面来看，歌尔微却依赖外购英飞凌的芯片，近年来的MEMS产品中应用英飞凌芯片的产品比例超过 80%。
所谓外购芯片业务，即歌尔微就外购芯片的参数、工艺向供应商提出建议，对供应商芯片进行设计变更，与外购芯片供应商共同开发适合客户产品的芯片。
招股书显示，2019年至2022年，歌尔微向英飞凌采购金额分别为14.08亿元、15.86亿元、15.44亿元及12.12亿元，占采购总额的比例分别为64.81%、65.40%、58.78%和及52.66%。
在业务开展中，歌尔微芯片原材料以外购为主、自研为辅。招股书显示，2019年至2022年，搭载公司自研芯片的 MEMS 产品合计出货量分别为 2.38 亿颗、2.49 亿颗、1.92 亿颗和 1.46 亿颗，总体呈下降趋势，且占公司 MEMS 产品出货量的比例相对较低。
自研芯片比例小，因此歌尔微毛利率也受到严重影响。2020年至2023年上半年，歌尔微产品综合毛利率分别为29.69%、22.85%、22.38%、24.30%。
近年来的毛利率不仅呈下降趋势，且远低于同行平均水平。招股书显示，2020年至2023年上半年，歌尔微可比同行的平均毛利率分别为45.27%、44.08%、45.23%、47.10%。
歌尔微也在寻求改变。2023年上半年，歌尔微低端自研芯片MEMS声学传感器单体销量及销售收入大幅增长，主要是公司采用适当降低价格的市场竞争策略。虽然自研芯片 MEMS 声学传感器单体出货量占比有所提高，但仍处于较低水平，并且高端芯片依旧要外部采购。
在研发投入上，歌尔微自2020年至2023年上半年的研发费用分别为2.04亿元、2.65亿元、2.58亿元及1.31亿元，占营业收入的比例分别为 6.46%、7.92%、8.27%及10.95。
由于业务关系，歌尔微与歌尔股份的终端客户基本重合，苹果是当前触达到的最大客户之一。招股书显示，2019年至2022年上半年，歌尔微向苹果公司及其供应商的销售金额占营业收入的比例分别为 50.88%、47.76%、58.52%和 44.66%。
歌尔微的非声学布局
歌尔股份是国内最早做蓝牙耳机的厂商之一。从2003年开始，歌尔股份就开始研究蓝牙耳机的自动化和智能化生产， 2006年成为中国蓝牙品牌第一。
在2010年打入果链后，歌尔股份股价、业绩双双驶入快车道。但作为果链企业，无论是歌尔股份，还是歌尔微，都存在对苹果的依赖性。
如今，苹果在全球进行供应链调整，当看到其他果链因失去订单跌落时，打破这种依赖，也成为了歌尔股份业务调整的重要方向。
2023年，歌尔股份也遭遇苹果砍单，据其2023年年报，歌尔股份实现营业收入985.74亿元，同比下滑6.03%，归母净利润为10.88亿，同比下降37.79%。这是歌尔股份在遭苹果砍单一年后的业绩，也是近五年，歌尔股份首次业绩下滑。
刚过去的2024年第一季度，歌尔股份营收同比下滑近两成，不过由于去年基数较小，净利润同比大涨约2.5倍。
歌尔股份主要包括精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大主营业务。据其2023年年报，歌尔股份的智能硬件营收达到587.09亿元，占营业收入的比例达到了59.56%，相比之下，智能声学整机业务占比仅为24.54%。其实在2021年，智能声学整机业务就已经被智能硬件超过。
据了解，歌尔股份智能硬件产品主要包括VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实、智能可穿戴、智能家用电子游戏机及配件、智能家居等。蓝牙耳机业务则包括在智能声学整机中，其中也包括苹果耳机代工业务。
歌尔股份的智能硬件业务中主要包括VR/AR产品、智能手表手环产品以及娱乐交互设备（PS5等游戏机）四大产品线，其中VR/AR产品是公司的发展重心。不过，歌尔股份如今押注的VR/AR行业并没有迎来爆发。
此外，在2023 年第四季度，歌尔股份完成了对驭光科技（绍兴）有限公司 100%股权的收购，进一步加强了在微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感等领域内的布局。值得注意的是，歌尔股份还是“AIGC第一股”出门问问的大股东。
歌尔股份在声光电等不同领域的业务开拓，也催生了其包括歌尔微在内的精密零组件业务的发展。但如今，歌尔股份旗下唯一的微电子业务主体歌尔微，迟迟未能推动IPO实质性的进展，或许歌尔股份还有其他的考量。
