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还值不值得冒险？
这是笼罩在VC和LP之间的相同问题，双方担心的都是投出去的钱是不是真能收到可观回报。前几年PE/VC市场处于风口期时，风险投资被称为最赚钱的理财方式之一，但现在，诸如“以养老基金、大学捐赠基金为代表的大型投资者们正在通过套现对冲基金的方式，摊薄他们在其他理财选择（主要指PE/VC）上的损失”；“风险投资将成为受私人市场融资放缓影响最严重的资产类别”等论述出现在各大调研报告中。
前不久国内一家做的还不错的机构创始人冲我直抒己见，“现在的市场不适合再大张旗鼓了，钱太多反而是一种累赘。”为了应对如今的市场环境，据我所知，这家机构已经开启了转型，几乎不再往外做投资，而是转向收购、重组上市公司等。
选择更稳妥的冒险方式，是我从一些机构身上看到的应变，这些应变缓解了这个冬天带来的寒意。
LP“跑了”
最近一年里关于私募股权机构关门的消息着实不少，光以海外为例的话，其中不乏老牌投资机构，大多数倒闭的理由还是归结为赚不到钱——这个理由很大众。但往回倒的话，其实不难发现VC们正在承受来自LP的越来越大的压力。
一位投过国内某知名深口袋的个人LP告诉我，陈旧的估值模式是让他们LP很难增加对私募股权投资基金配置的主要原因，“现在我不大能相信GP给出的估值了。”
也有一些调查表示，LP们认为紧缩的信贷环境将给PE业绩带来最大风险，80%的人认为这是一个问题。59%的投资者表示，潜在的经济衰退将使私募股权基金更难产生良好的回报，而39%的投资者对LP的分配下降表示担忧。
压力来到了LP这边。那么，他们的钱如果不往私募股权上投，会去哪儿呢？除了很多投资人朋友私下说的“有钱有闲的都润了”这类隐晦而默契的回答之外，私募信贷和私募债务，是一个较为清晰的方向。
在Preqin的一篇《投资者展望：另类资产，2023年下半年》的报告中显示，90%的受访者发现在过去一年中私募信贷达到（或超过）了他们的预期。而私募信贷之所以广受欢迎，正是源于他们对经济环境和利率波动的担忧。61%的受访者表示，他们支持私募信贷主要是为了还能够收到可靠稳定的收入。
拿黑石举一个例子——这家机构向来是行业里的风向标，今年1月底其对外发出一则蛮有意思的公开讯息：求助直接贷款人帮助它以23亿美元收购全球最大的宠物护理在线市场罗孚集团，后者正在寻求约2.5亿美元的私人债务。根据彭博社汇编的数据，如果成功，这将使其成为有记录以来最便宜的私人信贷交易之一。
黑石对私募信贷的态度显而易见，它也在找私募信贷LP拿钱。
LP的态度催化了行业的严峻程度，但也因此，VC们正在从夹缝中寻找各自的生存方法，这也是本文最想讨论的。
专门成立基金买后期公司的打折股票
第一个故事想讲的是，一家早期基金是如何另辟蹊径低价买资产的。
总部位于英国的Digital Horizon是一家早期风险投资公司，目前已更名为Launchbay Capital，这家基金最近推出了一只基金，专门通过购买成长期公司的折扣股票为股东们创造更多的流动性。该公司此前投资了包括Klarna、Carta和Monday.com在内的知名B2B软件。
从Digital Horizon到Launchbay Capital的转变，这家公司表示这是他们战略重塑的体现，“以更准确地反映从主要的早期VC到多阶段数据平台驱动的基金经理的演变，打造成长型股权投资的未来。”
今年1月，Launchbay首次收盘了1亿美元的风险投资二级增长基金，筹集了超过25%的目标资金。该公司将瞄准收入超过5000万美元的成长期私营公司，并购买200万至1000万美元的股份，并预计在3-4年内完成退出。
越来越多的后期公司很难找到接盘投资人，是市场的共识。倒闭、估值大幅度下降是发生在这些公司身上的难题，这是老生常谈。而对应到LP身上则是，投资者不再有兴趣在没有估值透明度和任何非账面回报的情况下将资金捆绑数十年，这正是Launchbay最新这只次级基金应运而生的原因。
发现到其中的“商机”，Launchbay的创始合伙人Alan Vaksman表示，成长期二级股票销售的大部分供应来自希望将现金返还给LP或家族理财办公室的早期投资者。在过去的18个月里，从交叉投资者到对冲基金经理，再到种子期投资者，各种各样的GP都转向了二级市场，以释放LP的流动性，因为LP不太可能将新资本分配给尚未从之前的基金中产生回报的公司。
据了解，Launchbay Capital目前管理着超过3亿美元的资产，比较知名的战绩是机构在短短3年内成功领导了5次退出。
Secondary市场一直是低调发展的“香饽饽”市场，LP迫切要求退出的需求刺激了这一市场的生长。一位海外VC表示“目前有一万亿美元被困在风险投资基金中，投资者迫切需要流动性”；一家价值数十亿美元的美国风险投资公司的一位合伙人坦言“如果你的DPI很差，你就死定了，你不会筹到一分钱。”
因此越来越多的基金开始打包资产对外售出。
最近Lightspeed venture Partners就正寻求利用私募股权式的结构出售价值10亿美元的初创公司股份，他们没有隐藏这次出售的原因：是为了腾出现金返还给投资者。
不光如此，根据专业二级投资者StepStone Group的公开基金文件，包括Andreessen Horowitz、Josh Kushner的Thrive Capital，以及David Sacks的Craft Ventures在内的大型风险投资公司的LP，在过去12个月里都在使用二级市场出售了基金的股份。
“钱太多也是一种累赘”
有钱，有时也会成为一种累赘，因为优质的项目总是稀缺的。这是海松资本CEO、管理合伙人陈立光对我说的话。
这话不是一种炫耀，据我所知，海松资本的管理规模超过200亿元，DPI超过1.5，总体IRR超过34%。在这样的成绩下，去年底陈立光主动放弃已经募集到的25亿元的两只基金，原因很直白，他认为“募集到资金后，未必能有足够多的优质项目投资，而同时还要完成地方政府的返投要求，我们认为这将会存在很大挑战。”
这两只基金出师有名，为两个省市母基金的遴选，拟分别设立基金规模为20亿元和5亿元，大部分都已经到了签署合作协议的环节。
因为发现如果单纯只做少数股权投资的模式在当下的市场环境下很难发展壮大，充满了太多的不确定性，主动放弃更显“艰难而正确”。“如果我管不过来，我宁可不投，不增加投资规模，这是对背后出资的LP负责的基本底线。”陈立光说。
放弃25亿元之后，海松资本进行了转型，他们内部称为“升级”。系统地说，海松将继续深耕产业，更加聚焦赛道。在当下，海松的具体策略为加大在关键赛道和产业的布局，收购控股数个已经上市和即将上市的优秀企业，精耕细作——首先把这些企业的alpha做好，然后以此为平台，收购整合、做大做强；之后静待经济环境的调整，一旦beta来临，即与时俱进，抓住时代变革的机会顺势而上。
据了解，海松资本新的打法已经开始起航。2023年11月，经过证监会的批准，海松资本联合关联机构重新控股了陈立光曾创立十多年（后来转让出去）的一家企业——北斗智联，并任命了新的管理团队。
海松资本是国内VC转型的一个很好很励志的样本，主动出击向来好过被动挨打。“主动放弃”的案例，我最近也曾写过《手握200亿的VC宣布：做完这期不干了》，文内提到的Foundry也是很理性地表示投完手头的那只基金后，就关闭机构的投资。
此外，关于“钱太多也是一种累赘”的现象其实早已发生了很久，Solo VC、微型基金、专项基金的火爆恰恰体现了这一点。
综上，让自己活得更体面，让投资变得更加多变，是我从这些机构上看到的积极的转变。以上提到的两三个案例也只是VC们转型中的一部分身影，在不确定性中寻找确定性是他们现阶段的主要目标。
有不少从业者对我抱怨过市场越来越难做，诸如募资时间明显拉长、不得不主动降低估值等吐槽应接不暇，一家在家族办公室公司的朋友最近也对我透露过他最近接到过“希望将募资再拉长6个月”的电话，这家基金已经拿到了几位LP的钱，只是需要更多的时间来完成预期的目标。
困难的事频频浮出水面，但我想越是这样的时候，越应该将目光转向正在变好的那一面。
