来源：直通IPO，文/韩文静
“小电驴”正在成为资本市场的“造富密码”。
今日，绿源集团控股在港交所挂牌上市。发行价为7.37港元/股，开盘微跌至7.34港元/股；截至发稿前，每股涨2.71%至7.57港元，总市值32.3亿。
绿源电动车IPO的背后是一对宁波大学教师夫妻携手创业的故事。
上个世纪90年代，倪捷、胡继红毕业后双双放弃令人羡慕的大学教师职业，投身电动车领域创业。经过20多年的发展，终于带着绿源敲开了资本市场的大门。
当下，越来越多的电动两轮车已经“驶向”资本市场，雅迪、新日、艾玛等都相继上市……“姗姗来迟”的绿源集团，能否搅动电动两轮车生产行业一池春水，引发了行业颇多猜测。
夫妻档联手，打造了一个电动车独角兽
一切要从一对大学教师夫妇说起。
1986年，倪捷研究生毕业后顺利进入宁波大学，成为宁大建校后的第一批老师。两年后，胡继红研究生毕业，也被分配到宁波大学，担任数学老师。
彼时，恰逢国内下海创业浪潮兴起，倪捷和胡继红双双离开宁波大学，他们决定放弃“铁饭碗”，投身实业。
最初，夫妻俩进入倪捷叔叔的工厂，领略到了制造业的魅力。直到1995年，夫妻二人开始筹划自主创业。
胡继红曾表示在大学时代所受的科学教育中，一个工程师最大的理想，就是将电和机融合在一起。而电动车可以将电能转为动能，正好符合这个理想。
倪捷则是看到了当时国家推崇使用新能源的号召，电动车无疑是个合适的载体。于是夫妻二人一拍即合，投入到了电动车创业领域。
1996年，绿源的第一辆电动车，由胡继红亲自参与研发而成，也是她第一个试骑的。
1997年，金华市绿源电动车有限公司正式成立，由倪捷担任公司的董事长兼总经理，胡继红任总工程师，当时绿源向国家商标局申请注册了“绿源”商标，寓意“绿色能源”和“与绿结缘”。
同年，绿源第一代电动车成功上市销售。
如今，时隔25年，两位元老级核心人物终于将绿源推向港交所大门口。
在绿源上市前的股东架构中，倪捷、胡继红夫妇各自通过Drago Investments、Apex Marine分别持股41%、41%，此外他们通过各持50%权益的Best Expand，间接持股4.77%，夫妻二人合计持有上市平台86.77%的股份，为控股股东。
一年卖出242万辆，年营收47亿
目前，绿源的收益主要来自电动两轮车的销售，电动两轮车大致分为电动摩托车、电动轻型摩托车及电动自行车。
其次，公司也从出售其他特殊功能车辆、电池及其他车辆部件以及向经销商提供各种服务产生收益。
2020-2022年，绿源三年总销量分别为147.2万辆、194.8万辆、242.4万辆，复合年增长率为28.4%。
销量的增长直接带动了公司营收的增加。招股书显示，绿源电动车2020年、2021年、2022年营收分别为23.78亿元、34.18亿元、47.83亿元；毛利分别为2.86亿元、3.87亿元、5.61亿元；期内利润分别为4028万元、5926万元、1.18亿元。
截至2022年4月30日止四个月，绿源电动车的营收由11.62亿元增加42.1%至2023年同期的人民币16.51亿元。期内利润由截至2022年4月30日止四个月的1640万元增加149.6%至2023年同期的人民币4100万元。
具体来看，2022年，绿源集团电动自行车业务收入最高，占比达46.7％；电池业务、电动摩托车业务次之，占比分别为22.0％、19.9％。
截至2023年4月30日，绿源电动车在中国内地有经销商1314家，覆盖30个省级行政区的319个城市。于往绩记录期间，截至2020年、2021年及2022年12月31日以及2023年4月30日，公司分销网络内的零售门店数目分别超过5400家、7800家、9800家及11400家。
此外，透过与海外经销商合作，绿源于37个国家及地区出售公司的产品，包括泰国、印尼及菲律宾。
不过绿源来自海外经销商的收入仅占总收入的极小部分。于2020年、2021年及2022年以及截至2022年及2023年4月30日止四个月，海外经销商产生的收入分别占公司各期销售产品的收益的1.7%、1.9%、2.4%、4.0%及0.5%。
两轮电动车战火延续
对于绿源而言，上市是一段新挑战的开始。
虽然自称“引领”行业关键技术的发展，但绿源电动车的市场占有率却不算高。
以2022年总收益计，绿源是中国内地排名第五的电动两轮车制造商，市场占有率为4.2%。
第一梯队的雅迪、艾玛、公司A，它们在国内电动车市场占有率超过了55%，绿源的市占率与其相比差距明显；第二梯队则包括绿源、小牛等厂商，它们之间的市场份额差距并不大，都在2.7%至4.2%之间，绿源也未能与同级别竞争对手拉开明显差距。
从毛利率来看，绿源2022年的毛利率为11.7%。在已上市的公司中，2022年，雅迪控股的平均毛利率为18.08%，爱玛科技为16.36%，新日股份为13.04%。
从净利率来看，2020-2022年，绿源的净利率分别为1.69%、1.73%、2.47%；同期雅迪的净利率分别是4.95%、5.08%、6.96%；小牛的净利率分别是6.9%、6.1%、0.3%。
绿源在招股书中也提到，根据弗若斯特沙利文的数据，2023年至2027年电动两轮车按中国内地总销量计的市场规模将按复合年增长率4.6%增加，相对低于2018年至2022年的17.1%。
鉴于电动两轮车行业的竞争日益加剧且增长放缓，公司可能无法成功保持过往的高速业务增长。
两轮电动车企业想要实现持续增长，探索新产品、新技术、新市场和新的发展模式十分关键。两轮电动车品牌们，也开始寻找突围路径，其中智能化成为了一个新的思路。
绿源在招股书中提到，公司高度重视产品升级更新及开发相关技术，核心技术覆盖电动两轮车的关键部件，技术的开发进步极大地提升了电动两轮车产品的使用寿命和安全性能。
在技术研发方面，绿源专注于离子电池安全、智能电动两轮车等具备强大潜力的领域。两轮电动车的“智能化”发展态势愈发明朗，其高端化、智能化竞争还未到终局。
