本文来自合作媒体：投中网，作者：陶辉东。猎云网经授权发布。
2021年11月22日，意大利电信集团宣布，已收到美国PE巨头KKR的非约束性收购要约，该要约的目的是将这家意大利最大的电信集团私有化。
根据公告，KKR对意大利电信集团100%股权的报价为108亿欧元。另外，KKR还必须承担约222亿欧元的净债务（截至9月30日）。这意味着收购要约总额接近330亿欧元（约合371亿美元，或2370亿人民币）。如果收购完成，这将是欧洲迄今为止规模最大的一起要约收购。
对杠杆收购鼻祖KKR来说，超大规模的收购已经是家常便饭。但这一次近似于“蛇吞象”：相比之下，KKR于2019年募集的第五期欧洲并购基金总规模不过58亿欧元。
据了解，KKR目前正在募集其第六期欧洲并购基金，目标规模58亿欧元，预计将于2022年1月完成募集。
KKR的报价与意大利电信集团上一个交易日的股价相比溢价达50%。KKR的要约公布后，意大利电信集团的股价在11月22日大涨30%。
然而，这份报价却已经遭到意大利电信集团第一大股东维旺迪的闪电拒绝。11月23日，维旺迪发布声明称无意出售股份，而且KKR的报价对意大利电信集团的价值“缺乏尊重”。
不过，这并不意味着交易就此夭折。KKR这次是有备而来，这笔2000多亿元的资本大戏才刚刚开场。
KKR闻到了垄断的味道
意大利电信集团是意大利最大、欧洲第六大电信公司。除了意大利本土之外，意大利电信集团还把业务开展到了巴西，控股了巴西移动运营商TIMSA。
历史上，意大利电信集团曾经是意大利电信业的垄断者，但现如今已不复当年了。财报显示，过去五年来意大利电信集团营业收入逐年下滑。2021年预计营收为156亿欧元，同比下滑1.2%，与2018年相比已累计下滑17%。
与此同时，意大利电信集团的债务状况也令人担忧。意大利电信集团目前的总债务高达330亿美元。11月19日，标准普尔把意大利电信集团的信用评级从BB+下调至BB，理由是“收入疲软”。此前，穆迪也下调了意大利电信集团的信用评级。目前，所有三大评级机构对意大利电信集团的信用评级都是垃圾级。2021年，意大利电信集团为了脱困不得不大裁员1200人。
由于糟糕的业绩，意大利电信集团的股价在过去五年里下跌了50%以上，目前市盈率只有1.5倍。KKR此时发起对意大利电信集团的收购，颇有抄底的味道。
但KKR的投资逻辑并不是简单的“困境反转”。
实际上，KKR看上意大利电信业已经很久了。2020年，意大利电信集团把从交换机到入户的最后一公里业务分拆出来，成立了子公司FiberCop。KKR当时花费18亿欧元，收购了FiberCop37.5%的股份。
眼看意大利电信集团江河日下，KKR却还要掏出数百亿欧元入场，打的算盘其实并不难猜。
这道题的题眼是，意大利政府正在推动一项所谓超高速网络连接的计划，目标是实现全意大利光纤入户。而为了避免重复投资，所谓“单一组网”的方案被抛了出来。根据该方案，意大利电信集团的固网与另一家意大利主要的电信公司、由意大利政府控股的Open Fiber公司的固网合并，形成覆盖整个意大利的单一网络。
从财务角度看，单一网络一旦建成，将垄断意大利的宽带市场，这显然是一本万利的生意。KKR的目的，无疑就是要从中分一杯羹。
11月初即有媒体爆出，KKR希望增加其在FiberCop的股份比例，并推动它与Open Fiber合并。并且，如果能够得到意大利政府的同意，KKR不介意直接投资意大利电信集团。半个多月过去，KKR果然发出了要约收购。
但是，目前这个单一网络计划的未来并不明朗，2021年意大利新政府上任之后，一度搁置了这一计划。KKR的加入，给这场大战带来了新的变数。
KKR卷进意大利电信的“三国杀”
KKR的收购要约刚刚发出，意大利电信集团的第一大股东维旺迪11月23日就发表了声明，表示无意出售其持有的股份，并指责KKR的出价太低，不能反映意大利电信集团的真实价值。
维旺迪来自法国，是全球最大的媒体集团之一，全球最大的音乐公司环球音乐即隶属维旺迪旗下。跟KKR一样，维旺迪也以长于收购著称，游戏玩家很可能听过它的名字——维旺迪曾经收购过著名游戏公司暴雪，还曾对育碧发起恶意收购。
而在KKR对意大利电信集团的收购中，维旺迪将会是最大的绊脚石。
维旺迪很早就是意大利电信集团的股东，目前持有其23.75%的股份。由于意大利电信集团最近几年股价一直在下跌，维旺迪的这笔投资损失惨重。据测算，维旺迪的持股成本平均为1.03欧元/股，几乎是KKR目前给出的0.505欧元/股报价的两倍。按意大利电信集团目前的股价，维旺迪账面的投资损失高达18亿欧元。
眼看意大利的单一网络计划正在推进，维旺迪并不愿意在此时止损离场。在11月23日的声明中，维旺迪表示将继续长期持有意大利电信集团的股份，没有任何出售打算。
不过，维旺迪的反对其实是意料之中的，对KKR来说，更重要的是另一关键当事方——也就是意大利政府——的支持。
由意大利财政部控股的投资银行CDP，目前持有意大利电信集团9.8%的股份，是仅次于维旺迪的第二大股东。而意大利财政部发言人日前已经表示，KKR对意大利电信集团的兴趣“是一个好消息”。
实际上，因为前面提到的单一网络计划，意大利政府与维旺迪目前并不和睦。意大利政府希望，意大利电信集团与Open Fiber合并后的新运营主体，应当脱离意大利电信集团的控制，而维旺迪对此非常抗拒。
必须一提的是，CDP目前也是Open Fiber的控股股东。也就是说，按意大利政府的设想，合并后的单一网络运营商，将会由政府控股或共同控股。
此前，CDP与维旺迪在意大利电信集团的董事会上已经闹得不可开交。意大利电信集团现任CEO亦主张放弃对合并后新公司的控制权，以解决合并计划在政治上的阻力，维旺迪主张罢免他，但遭到CDC的反对。
KKR的加入，则让这场斗争成为一场“三国杀”。此前KKR曾对媒体放风称，KKR的计划是将意大利电信集团的固网资产作为政府监管的资产运行，似乎是在争取意大利政府的支持。
KKR的要约收购最低只需要51%的股东同意，因此理论上可以不顾维旺迪的反对而强行推进。但交易还需要至少三分之二的董事会成员投赞成票，而维旺迪在意大利电信集团目前的15人董事会中占据5席，有能力发起阻击。
这场错综复杂的三方大战，走向依然扑朔迷离。除了KKR之外，还有其它PE巨头也可能在未来加入战局。据路透社报道，欧洲PE巨头CVC和澳大利亚PE巨头Advent也在研究收购意大利电信集团的可能性。对此，这两家基金都回应称，愿意与所有利益相关方合作制定有利于意大利电信集团发展的解决方案。他们还否认与维旺迪有任何联系。
