医美赛道一直不缺造富神话。
继创尔生物后，又一家医用敷料企业冲击资本市场。近日，敷尔佳的IPO状态更新为“已问询”，若率先上市则有望成为“医美面膜第一股”。
数据显示2020年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比 25.9%，市场排名第一。
在今年的双十一，薇娅和李佳琦两大淘宝头部主播共创下了接近200亿元的预售纪录，其中，敷尔佳以388万的粉丝助力分，登上“美妆新秀”第一名。
医美面膜高利润的特性，在行业里已经是公开的秘密，暴利的背后，敷尔佳也面临着轻研发、重营销的质疑，加上可复美、润百颜等劲敌环伺，此时冲击资本市场的敷尔佳，有多大底气？
暴利的医美面膜，一年净赚6个亿
想要变美的年轻人，正在被医美面膜收割。
事实上，“医美面膜”是一个伪概念，它的专业术语是“医用冷敷贴”或者“医用敷料”，最大的特点是成分精简，用于医美术后的修复或者敏感肌人群。普通面膜被归于化妆品，而医美面膜则属于医疗器械范畴。
与国产妆字号的5-10元一片的面膜相比，市面上“械字号”的医美面膜均价在30-50元一片。和医学挂钩就意味着安全、好用，抓住了消费者的这种心理，医美面膜的高溢价总不缺买单者。在小红书上搜索“医用冷敷贴”，笔记多达2万篇。
医美产业崛起的大背景下，资本市场接连不断地刮起医美风，医美市场需求的旺盛带动了医用敷料的增长，主打械字号的敷尔佳也抓住了这个机会。
踩在医美护肤时代的开端，再加上多年的品牌推广，敷尔佳得以在市场立足。2018-2021年第三季度，敷尔佳毛利率为77.88%、76.97%、76.47%和76.78%，可谓是超高毛利率。
敷尔佳的产品主要分为医疗器械类和化妆品类两大类，其中医疗器械毛利率均超过75%。
敷尔佳的净利润也比想象中要高。2018-2020 年，敷尔佳净利润高达2.00亿元、6.61亿元和6.48亿元，搭上医美的暴利快车，敷尔佳在短短3年就赚了超10亿。
事实上，进击IPO的敷尔佳并不缺钱。在上市之前，敷尔佳曾在2019年和2020年分别进行过1.2亿元和9.22亿元的现金分红，近两年累计分红超10.4亿元，占净利润的比例接近80%。
IPO前，敷尔佳创始人张立国直接持有公司93.81%股权，两次分红后合计落袋9.77亿元，几乎将近两年公司增长的全部利润收入囊中。公司的实控人占股比例极高，加上上市前进行的大额分红，也引起了行业人士对于敷尔佳股权流动、公司治理的担忧。
大手笔突击分红后，敷尔佳的负债率明显提升。2018-2020年，公司的资产负债率分别为 23.73%、22.50%、47.68%，2020 年末公司资产负债率显著上升。2021年3月末，公司在收购北星药业后，资产负债率才下降至8.64%。
研发能力存疑，借着营销出圈
弗若斯特沙利文的数据显示，2020年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比 25.9%，市场排名第一。
成立仅仅四年的敷尔佳，如何做到同类产品中的市占率第一？
敷尔佳的前身为黑龙江华信药业，公司于2015年起直接切入医用敷料这一细分赛道，以玻尿酸为主要成分，基于庞大的线下经销网络，迅速在美容机构、美容医院等地打开市场，积攒了一定的口碑。
2017年，为了更好的销售敷尔佳面膜，敷尔佳从华信药业独立，剥离药品业务，开始主攻敷尔佳面膜的经销。这两年，借势电子商务和社交平台的东风，加上各大KOL、达人以及素人种草，原本只在医疗机构使用的敷尔佳，如今已成为网红博主和朋友圈代购的新宠。
基于较早切入赛道和广铺渠道的双重优势，敷尔佳迅速升级为网红产品并在市场立足。
招股书显示，敷尔佳是一家“从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司”，然而截至2021年3月31日，公司的研发人员只有2人，占员工总数 0.69%；截至招股说明书签署日，公司的研发人员拓展至6 人。
相比于同行业，敷尔佳的研发投入依然相对较少。报告期内，公司研发投入分别为30.78万元、60.3万元、147.97万元以及13.20万元，占营业收入的比例分别为0.08%、0.04%、0.09%及0.04%，远远低于可比公司均值。
招股书显示，公司唯一的一项专利，还是包装盒外观设计。对于研发费用率较低的问题，敷尔佳解释道，公司研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动，研发支出较小；而同行业可比公司研发活动涉及原料的研发、提取、工艺开发及临床研究类研发项目等，研发费用较高。
一方面是研发上的“吝啬”投入，而另一方面在营销上，敷尔佳却不留余力。
2018年至2020年，敷尔佳付出的销售费用分别为2137.03万元、1.15亿元、2.65亿元占比5.72%、8.6%、16.75%，远超研发投入。
此外，招股书也显示，本次IPO敷尔佳拟募资18.97亿元，其中有8.85亿元将投入到品牌营销推广项目中，金额占比接近一半，成为募资投入最大的项目。
为了获取更高的知名度及销售推广效果，敷尔佳曾请过邓伦、袁姗姗明星代言，在各大综艺节目例如《妻子的浪漫旅行》等进行宣传和品牌植入。
仅靠医美面膜，难以讲出新故事
去年1月，国家药品监督管理局发布《化妆品科普：警惕面膜消费陷阱》，明确表示并不存在所谓的“械字号面膜”概念，目前市场上所谓的“械字号面膜”其实是医用敷料，属于医疗器械范畴,不得含有“美容”、“保健”等宣称词语。
在行业监管不断趋严的背景下，敷尔佳的传统医用敷料产品面临合规性风险。曾经引以为傲的械字号面膜的故事，恐怕难以为继。
在“械字号”被政策点名之后，敷尔佳推出“妆字号”产品，试图寻找第二增长曲线，涵盖了喷雾、水、精华、乳液等化妆品类，但目前来看这些“妆字号”产品的收入权重依然较低，面膜依然贡献了最主要的营收。
值得注意的是，敷尔佳产品一直以来全靠上市公司哈三联的代工生产，而非自主生产，有可能增加其品控风险。
招股书显示，公司作为“敷尔佳”产品的全国总代理与哈三联合作，哈三联负责产品的独家生产，公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2018年至2020年，公司向哈三联的采购额占各期存货采购总额的比例均超过 95%。
直到今年2月，敷尔佳通过对北星药业的收购完成了产业链的垂直整合，才拥有了自主生产能力，摆脱了对单一供应商哈三联的过度依赖，供应商集中度有所下降。
在销售渠道方面，敷尔佳主要以线下经销为主，早期通过经销商快速打通营销网络及经销渠道2018年至2020年，公司线下经销收入分别为3.29亿元、10.33亿元、11.24亿元，占当期营业收入的比重分别为 88.15%、76.93%、70.92%。
敷尔佳线下为主、线上为辅的打法，也导致其在不同销售渠道的价格混乱，就拿敷尔佳最热的产品医用透明质酸钠修复贴为例，目前官网上一盒120元左右，而代购渠道只需要70元左右一盒。
目前我国医用敷料行业处在快速发展的阶段，在颜值经济这条黄金赛道上，各路玩家虎视眈眈，市占率第一的敷尔佳并不能高枕无忧。
与敷尔佳同在冲刺IPO的创尔生物，2018年至2020年三年毛利率分别为83.65%、83.51%、82.51%；不久前刚刚上市的、主打敏感肌修复的贝泰妮，毛利率分别为81.49%、80.32%、76.25%，均高于敷尔佳。
医美行业崛起的大背景下，敷尔佳依靠医用敷料在行业内风生水起，然而除了营销之外，敷尔佳并未构建起太多的品牌壁垒，随着行业内竞争的加剧，登陆资本市场后的敷尔佳，还将面临更多的考验。
