本文来自合作媒体：投中网，作者：陶辉东。猎云网经授权发布。
2021年A股出现了魔幻一幕：指数大涨300点，却有超过70%的公司股价下降，股民戏称为“股灾式牛市”。
在一片哀嚎中，所谓“机构抱团”遭到舆论讨伐。但大批散户还是选择“打不过就加入”，明星基金发行不得不“限购”，2021年1月22日全国公募基金规模首度跨过20万亿元大关。
实际上，关心“机构抱团”的不仅是股民，还有一级市场的VC/PE，它们的投资回报高低乃至赢亏，也在经受“机构抱团”的考验。
科创板繁荣背后：80%的公司股价下跌
同样是IPO项目，头部公司和普通公司带来的回报可以判若云泥。
目前科创板市值第一高金山办公，上市以来股价涨了近十倍。2020年11月限售股解禁后，虽然原始股东大举减持，也阻挡不了股价继续上扬。目前金山办公市值超2000亿元，GGV纪源资本、顺为资本等金山办公上市前的投资者的回报已经超过100倍，绝对回报金额以百亿元计。
但大部分科创板上市公司带给VC/PE的回报就远没有这么亮眼了。统计显示，科创板IPO项目的平均回报倍数只有1倍左右。
与此同时，目前科创板上破发的公司已经超过了20家，其中部分公司甚至出现了估值倒挂的现象。例如光纤激光细分行业龙头杰普特，而目前股价40元左右，而上市前的融资价达到过46.6元。高铁动车组闸片供应商天宜上佳目前股价12.77元，与上市前最后一轮融资12.7元/股的价格持平。
回报差异的背后，同一个科创板，不同的世界。兴业证券研报显示，2020年11月至2021年1月，科创板上涨幅最好的10%公司平均大涨了47%。但除了这10%的头部公司之外，大多数公司的股价表现却难以令人满意，约80%的公司股价是下跌的，表现最差的20%公司股价平均下跌了31.4%。
2020年10月以来科创板涨幅分布，来源：兴业证券
分化的结果是，价值迅速向头部公司集中。科创板涨幅居前的30家公司大多数为大市值成熟企业，平均市值达408亿元，远高于科创板平均市值161亿元。科创板目前有109家上市公司，其中市值排名前十的公司已经占到总市值的30%（截至2021年1月27日）。
这种情况下，显然仅仅是看IPO数量已经不足以评价一家投资机构的成绩了，IPO的“含金量”同样重要，投出一家大市值公司往往比投出10个小盘股回报更高。
流动性难题：某创投基金一个半月仅减持80万元
虽然股价分化比较刺激眼球，但流动性分化其实更加剧烈。
某科创板首批上市公司的投资人曾向投中网吐槽，股票解禁之后，基本上所有投资方都想快点退，然后公司股价一路下跌。前几轮进的机构成本价低，还是可以继续减持，后面进的只能干看着。
虽然VC/PE们对减持新规怨声载道，认为对减持比例的限制过于严格，严重影响了基金退出速度。但实际上，公告显示2020年的很多减持连减持新规的额度都很难用满，实际减持额度远低于公告的减持计划。很多公司陷入“一减持就跌，不减持也跌”的怪圈，让投资人很是纠结。
例如前面提到的杰普特，这是一只典型的小盘股，市值不到40亿元，换手率不到1%。2020年11月杰普特上市满一年，某创投基金很快宣布了减持计划，拟在3个月内减持3%的股份，这是减持新规的上限，当时杰普特股价为50元左右。但接下来杰普特股价一路下跌至破发，2021年1月4日公告显示，该创投基金仅减持了0.02%的股份，减持金额仅80余万元。该机构持股规模高达2亿多，按这个速度要减持400个月以上。
历史上，A股的流动性从来都不是问题。2020年以来A股交易额一路走高，进入2021年之后日交易额更是连续破万亿元。但在繁荣背后，小盘股却有逐渐“仙股”化的趋势。
根据东北证券的研究，2020年之后，A股市值后50%的公司成交额占总成交额的比重显著下降，到2021年已经不足10%，创下历史新低。
科创板的趋势更加明显。2019年开板以来，科创板的交易额迅速向少数头部公司集中。兴业证券研报显示，在2019年11月，科创板前10%的公司成交额占科创板总交易额的比重约为40%，而到2020年11月达到了72.6%，这一比例是各大板块中最高的。创业板的数字也不低，目前前10%的公司成交额占比为50.8%。
目前科创板平均每天有20多家公司日成交额不足1000万元，60%的公司日交易额不足2000万元。这样的低流动性无疑会给VC/PE的退出带来麻烦。
低流动性意味着上市不再等于退出。一位资深投资人告诉投中网，曾经有一个创始人被中介“忽悠”去纳斯达克借壳上市，他苦劝还是不能阻止。后来上市的确成功了，但股票没有交易，公司融不到资，股东也退不出来，费用全都白花了。今后A股也会出现类似的情况，上市未必会是最好的选择。
瞄准大市值公司
A股的剧烈分化，让VC/PE们不得不重视起来。一位入行已经近十年的投资人向投中网表示，过去本土机构投了很多几十亿元市值的公司，确实也是赚钱的。但今后100亿元市值会是第一个门槛，因为一家公司至少要有百亿元市值，才进得了基金的盘子。
中国的VC/PE们过去只需要考虑IPO的监管标准，现在还要关心二级市场机构投资者的偏好，因为A股正在以超预期的速度机构化，不受机构关注的公司价值严重受限。
统计显示，科创板涨幅居前的30家公司平均的分析师覆盖数为10家（科创板平均4家），平均机构持股比例为31.0%（科创板平均23.7%），平均机构重仓持股市值为150亿元（科创板平均40亿元）。
另一方面，根据中金公司的推测，个人投资者在流通市值中的持股比例已从2003年的95.4%下降到2020年的51.8%。
股市机构化的机会在于，在所谓“机构抱团”的推动下，大市值公司的数量在急剧增长。基石资本董事长张维曾预测，中国将出现一批千亿元市值的民营企业。2018年，中国A股千亿市值的民营企业才13家，到2020年增至54家。在这个历史性的风口，很多VC/PE在2020年收获了第一个千亿元市值的被投企业，投出千亿元市值公司的机会从没有这样多。
但另一方面，这也意味着竞争更激烈了。在人工智能、半导体、消费、医疗等几乎所有热门赛道，大资金都在往头部公司挤，前一轮融资还未关闭，后一轮融资的份额就已经被抢光了，疯狂的程度令人回忆起2015年之前的移动互联网时代。前述投资人向投中网坦言，企业方在融资中“挑机构”的现象从没这么普遍过。
在渡过初期的雨露均沾之后，注册制开始显示其残酷的一面，这是属于少数赢家的游戏。
