本文来自合作媒体：投中网，整理：马慕杰、柴佳音、冯颖星、陶辉东。猎云网经授权发布。
2020年11月12-13日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第14届中国投资年会·有限合伙人”峰会在北京隆重召开，本次会议以“缚苍龙”为主题，探讨在如今复杂的经济周期、疫情风险的环境下，行业如何“谦卑地认知，乐观地应对，广泛地协作”。
东方富海董事长陈玮、启赋资本创始合伙人、董事长傅哲宽、华映资本创始管理合伙人季薇、松禾资本创始合伙人罗飞、南京紫金投资集团党委委员、副总经理万舜、普洛斯建发基金总裁张俊才在以“一级市场的良性循环”为主题的超级对话中表示，科创板与注册制的推出打通了创投行业的退出通路，但伴随上市门槛的下降，上市企业数量的大幅提升，有可能导致整个市场价格中枢下降，尤其是Pre-IPO的项目上市以后不一定挣钱。
一个成熟的市场应该由各类丰富的退出渠道共同组成，如果只有上市的话，那就是独木桥，而非成熟市场。
目前在中国GP募资市场，真正的长钱资金进入的领域非常少。很多LP也在GP化，这时候GP在募资上自然而然就很困难。对于政府引导基金来说，一定要把相关的产业生态打造好，让GP有更好的施展空间。
本场巅峰对话由东方富海董事长陈玮担任主持人。
以下为“第14届中国投资年会·有限合伙人”峰会中“一级市场的良性循环”巅峰对话实录，由投中网整理。
陈玮：大家好！感谢台上的各位嘉宾，也感谢出席会议的所有来宾。今天这场对话主要是讲“一级市场的良性循环”。
中国创投经过大概20年时间的发展，随着创投环境的不断改善，现在有了很大的进步，特别资本市场也实现了跨越性的发展。随着注册制，特别是科创板注册制和创业板注册制落地以及未来也许很快在两三年内会看到的全面注册制，对我们这个行业的募投管退，尤其是在退出端，是长期利好的，系统性改善了创业投资的退出环境。但是行业整体形成良性的循环可能还有许多路要走。所以今天很高兴跟在座的几位嘉宾一起探讨一下。一级市场募投管退所谓的动态良性循环，看看还存在一些什么问题，需要怎么改进才能推动中国创业创新的发展。
自由一点，先各位嘉宾将自己和公司的情况简单地用1分钟介绍一下再展开话题讨论。
傅哲宽：大家好！我是启赋资本的傅哲宽。启赋资本主要是早期资金，投资的项目阶段主要是在天使、A轮，占投资综合的80%，行业主要是产业互联网和新材料这两个行业。谢谢大家！
季薇：大家早上好！我是华映资本的季薇，华映是一家专注在信息技术和数字经济方面的早期基金，也成立了12年时间了，从投资的方向也有些扩展，出资内容从生活消费再到产业数字化等领域布局。我们的投资以A轮、B轮为主，主要是90%以上都是领投。谢谢大家！
罗飞：大家早上好！我是松禾资本的罗飞。发起于1997年，主要是坚持做TMT、新材料、包括生物医药的早期科技项目投资。在这十几年中确实和创新的企业家团队一起成长。谢谢各位！
万舜：大家早上好！我是南京紫金投资集团的副总经理万舜。我本人管理三块业务，第一个是紫金投资集团下属的南京市创新投资集团，第二个是南京市高新技术风险投资有限公司，第三个是南京市信息化投资控股有限公司。目前我们管理的自有资本金是50个亿，还受托管理南京市政府的170个亿左右的引导基金，通过引导基金的引导作用来组建市场化的子基金，同时也有少量的直投业务。这大概是我们的情况。谢谢！
张俊才：大家好！我叫张俊才。普洛斯建发基金刚刚设立，我之前是在国开金融母基金管理过两期人民币母基金258亿。去年年底，普洛斯建发基金由普洛斯、建发集团联合发起设立，首轮关账50亿元人民币。
注册制打通退出通路，但同时也要警惕市场价格中枢的下移
陈玮：谢谢各位！先聊点好消息，这两年注册制以后很多人都认为我们这个行业迎来了比较好的回报期。今年的情况应该还行，所以注册制度对我们这个行业应该有比较好的影响。但是退出如果全部靠IPO，可能市场也不一定能接受得了。所以我就想说在座的各位，特别是直投的基金，你们觉得今年的日子怎么样？在退出上日子怎么样？另外，在整个退出的环境上还需要有些什么样的期待和改善？傅总先说一下。
傅哲宽：第一个，退出像陈总说的一样比过去来说要好很多，尤其是科创板和注册制的实施，基本上退出这一块的通路比过去要更多。
第二个，相对来说更加明确一些。因为有很多制度在那里，在规定期限内完成项目的审核，比过去来说更明确一些。我们算是受受益方，科创板的第一批进来，后来陆陆续续已经有一批的公司已经在IPO了，大大的提高了我们退出的进程。
但我觉得现在按照这种形势发展下去，虽然退出的通路越来越多、越来越畅通，但上市股票的供应链也越来越大，可能就是未来，我个人认为二级市场的价值所需可能会往下走，有很多的项目，尤其是Pro-IPO的项目上市以后不一定挣钱，或者即使小市值的公司退出以后也会存在大的问题，这一块也是做直投的机构应该关注的一个事。
另外，因为我们面向的是全球的市场，今年在纽交所、在香港主板也陆陆续续对项目退出。总体形式比过去来看好了很多。谢谢！
季薇：“募投管退”的主题，先问“退”简直是直击灵魂，问题非常触及本质。因为“募投管退”如果没有“退”，或者退的环节没有做好，前面的链条也就流动不起来。从这个角度来说，科创板、创业板注册制的推行，毋庸置疑对行业来说是在退出方面好的变量。
因为我们是做早期投资为主，从A、B轮角度来说，这些企业从早期成长起来到能符合上市的要求，现在虽然说整体的时间已经缩短了些，但实际上我们还是希望让企业顺其自然地成长。如果有机会上市当然很好，但也不要拔苗助长，没必要过早的上市。
对于我们早期机构来说，原来的退出策略是比如到一定阶段后续有股东结构的调整、后续轮次的退出或者项目并购，大多数的退出并不是通过上市，后续轮次的退出和并购还是占据了退出里比较主要的方向。
反过来说，现在整个市场的利好对大家来说都真的是一个很好的消息，特别对我们来说，原来国内很多的行业板块最近几年都是处于停滞状态，现在大家看到又有企业能上市了，比如传媒类、影视板块、消费、餐饮等等。对企业来说，除了到一定规模选择在海外上市或者被并购以外，现在有了可能在国内上市的机会，当然还有科技类企业在早期投入比较大的情况下，现在不一定非要等到盈利就能实现上市。我觉得这些都是特别好的方向。
我非常同意傅总刚刚讲的。如果我们去看纳斯达克，它是在上世纪70年代设立，它上市公司的数量到上世纪90年代达到了高峰点8千家左右，但现在纳斯达克也只有4千多家企业，所以不单是价格中枢的下移，其实上市的数量随着退市规则的完善，也从增长向下滑，最后发展到平缓期的过程。所以有可能除了价格中枢的下移，整体供应很大的话，未来对A股也是扩容期。到一定时期会有一些优胜劣汰，差的公司在比较完善的退市制度下退出，整体市场逐渐到达平缓时期。
对我们投资的来说，还是会聚焦于那些具有长期价值，能够长期去陪伴他成长的那些企业。谢谢！
罗飞：注册制对我们这个行业带来了几个好的推动作用。
第一，之前对于没有盈利的公司是肯定不能上市的。
第二，有比较多的关连交易的公司也不能上市。
第三，海外架构的公司在境内上市也是非常困难的。
对我们来讲，上市的门槛越来越低了，这对创业企业是好的一面。对于机构投资人来讲，倒是有两个方面值得探讨：
第一个，公司上市之后作为投资人怎么样选择退出的时机？有可能之前大家是在一解禁的时候就欢呼雀跃，赶紧出来，因为那往往是一个高点。但是资本市场效率不断提高的当下，有可能有一部分优秀的企业是在上市之后才真正开始进入加快速增长的阶段。
具体来讲，有一部分优秀的企业上市之后市值的增长会比在上市之前的增长更快。这对于私募股权机构怎么样把握退出时机是一个考验。
第二个，从长期来看，刚才季总也讲到了现在整个资本市场在A股大概有4千家，预计可能5年之后会新增新的4千家，也就是短短的5年会增加前面整整30年的上市的数量。一方面有可能整个市场的价格中枢下降；另一方面“二八开”，二级市场的资金也会越来越集中的来支持优秀的平台性的、全球性发展的优秀的企业。
我觉得资本市场注册制在后面的三五年对于机构投资人有这两方面值得探讨的地方。谢谢！
成熟市场由丰富的退出渠道组成
万舜：我是觉得注册制当然对基金项目退出有非常大的帮助，但即使是全市场都是注册制也容不了太多的企业的退出。
另外三个方面看是不是能够给予更多的关注或者推动相关市场的成熟，比如说，1）现在的S基金接老基金的盘子。2）新三板也好，地方的股交所也好，包括南京市联合股权交易所等等，像这样的市场也可以做到把相关企业投资的资产进行合理的交换和流通，把它流通起来就行，能回收的价值收回来。3）企业与企业之间的重组、并购，不管被上市公司收购还是被其他的大企业收购还是重新组合，这也是一个渠道。
我觉得一个成熟的市场，应该是由各类丰富的退出渠道共同组成的。大家只认上市的话就不算是一个成熟的市场，是独木桥。所以应该丰富多元地考虑这个问题，大家一起来推动市场的成熟。
张俊才：我觉得退出这件事情看是站在什么样的立场和维度去看，但因为我们今天看到的话题是一级市场的良性循环，所以我觉得应该站在一个更长的、更广的角度去看，我觉得一级市场、二级市场是息息相关的。投资人赚钱是无可厚非的，但是如果投资人赚钱是因为退的早或者是所谓退的好，但是最后却去割了韭菜，可能就会形成恶性的循环。
现在中国注册制和科创板退出，确实给资本市场带来很大的利好。但是这里面也潜藏着对于广大投资人的风险。我觉得资本市场的扩容对于中国接下来可能会是非常快的过程，上市公司的数量增加也会很快。但是按照欧美的经验，扩容之后还会有分化，里面有一些好的标的，真正好的企业还会持续的增长，但是有一些有可能会被吸收和并掉，甚至会被退市。
特别是看科创板的第五个标准，有一些还没有收录。也就是说，投资人能不能真正的伴随企业成长也取决于企业自身能不能继续成长。
所以我觉得投资需要谨慎，还是有风险，需要冷静的看待这个问题。虽然扩容，我也相信不可能一级市场大家投资的这些企业都能够上市，应该还是一个漏斗的状态。
其实一级市场的投资和二级市场、最后资本市场的繁荣，这中间并不是过去好后边就会好，现在好未来也就会好。所以我觉得退出这件事情真正的作为投资人来讲要给资本市场输送真正好的、对社会有价值的标的和企业。
通过IPO退出亦存在隐患
陈玮：我觉得张总讲的非常好，注册制出来了，从业人员知道注册制对整个行业、对资本市场的意义。过去真的不知道投资的项目什么时候能上市，符合标准也不一定能上市，因为存在窗口指导等行政化干预的情况，人为的控制上市的阀门。
但注册制以后可能市场化程度就会好很多，另外真正的具有高增长的企业未来有机会上市，不管它盈不盈利。从这个角度讲一定会有一些好企业在中国上市，过去中国IPO的标准往往是最高的标准，企业发展最好的时候让你上市，现在在爬坡的时候就允许你上市，企业能够充分利用资本市场的功能机制做大做强，所以中国资本市场未来会越来越活跃，也会有更多好的企业，市场会有非常好的增长。
中国这条路还是比较窄的，IPO是最宽的桥，其他的桥也可以走，但赚的钱少，比如说，S基金、新三板、股权转让等。所以很多人希望通过IPO退出。但IPO有一个问题大家想过没有？历史上最好的时候IPO是400家左右，如果政策不变，明年也许会在400家到500家，这个市场每年到底能接纳多少家IPO企业？
那天碰到一个券商的朋友说，头部券商手上明年计划报出去的项目会突破1千家，到IPO市场最多能接受500家，再多可能市场不行了。所以到底这条桥怎么走？如果真的上500家、1000家，这个市场估计会很麻烦。就像刚才张总说的如果我们去割他们的韭菜，他们去割谁的？
所以这里边有一个问题，第一，如果有一天连我们投的项目上市都亏钱了，说明这个市场比较成熟了。第二，市场一定是分化的，因为流动性是有限的。现在也是好的公司非常好，差的公司流动性和市盈率非常低，甚至退市。
这就提醒我们，虽然市场机制更加完善了，但要重视和研判注册制可能带来的巨大变化。我们最应该感谢这个市场的，就是中国资本市场终于会对非盈利企业进行估值定价了，并且窗口指导这种东西可能再也不会出现了。所以一切都交给了市场，能否挣到钱，取决于项目真正的质地和价值，只有好的项目能够得到好的定价，能够让我们赚到钱，这样的市场才是一个完整、成熟的市场。
注册制对我们来说，是可以和2005年股权分置改革相媲美的资本市场的重大变革，意义非凡。
第二个问题想和各位嘉宾聊一下，行业发展的20年，整个规模增加了500倍，好像现在募资变得越来越难了。那么，为什么现在募资会变得越来越难？民营LP的占比变得越来越小？行业发展是需要钱的，但是现在好像行业的资金在紧缩，特别是民营的资金在紧缩，这个问题大家怎么看？
傅哲宽：总体来看，今年募资形式越来越艰难。我个人觉得主要的原因有几个，第一个，可能大家的信心，尤其是民间资本的信心有很大的波动。第二个，投资回报不像预期那么好，因为它的成本很高，回报不达预期，很多人也不再有热情了。第三个，很多的钱在大的国企。可能过去这些企业还做一些母基金或者LP的投资，这两年转的非常明显，基本上不考虑或者很少考虑做母基金，都是做直投。还有资管新规以后银行的基金现在根本出不来，也影响到上游的母基金，母基金也很难从银行像以前一样大规模拿钱。
这几个基金因素确确实实使得募资比较艰难，尤其像我们做早期的更难一些。我们的基金一般都是“7+2”或者更长10年，可能大家还不知道10年后怎么样，所以投资的热情也就没了，确确实实相对会难一些。
压力下的新机遇：资金来源更多元
季薇：我觉得在我们发展的这12年中，有两个阶段大环境算是比较顺利的。第一是刚成立的时候，2008、2009年，那个时候整个市场正好是4万亿下去，也是整个创业板刚刚设立的时候，整个市场对于私募股权基金有很多的参与程度。虽然那个时候没有太多的机构投资人，凤毛麟角，但是民间参与的程度挺高，也有可能二级市场赚到钱了，也正好从这个侧面印证，完善的退出市场对于整个私募股权基金的有序发展很有帮助。
第二阶段是2014、2015年、2016年股市熔断之后又一次经济的刺激计划，那个时候看到市场上第一钱多，第二有很多新生代GP出来，进入新基金2.0时代。今年也是我们新的6期人民币募资的时候。碰到每一位大佬包括在座的都会问一句：现在中国投放货币发行的总量都2倍于我们的GDP，应该钱很多，但是为什么大家碰到了都跟说我太难了？募资很难，到底钱在哪里？每个人都会说国资比例很高，结构性的企业或者个人并没有太多的资金流到那边去。
今年到尾声，我的观察，第一是国资比例提升了，既包括国家队的引导基金，还是有各种各样的引导基金去关注创新创业。第二是非常明显的是地方的产业引导基金比例也提升了。当然，我个人感受在拿这些钱的过程当中，GP自身能力的调整与适者生存非常重要。
举个例子来说，如果是地方政府引导基金，可能它对于返投和项目落地有一定的要求。我个人感觉，如果这些要求并没有影响到我们的市场决策，比如说非常严格地要求一定有多少投在当地，那对我们来说还是能接受的，毕竟我们有两百多家的大项目池子，华映自己内部管理架构上也配备了相关专业的人员去促进帮助搭好这样的桥梁作用。一方面地方政府有需求，一方面企业在一些业务板块发展过程中本身也有去地方落地的要求。如果能把这两个信息对称起来，未必不是一件好的事情。但是怎么样做好这件事情并不是生硬的、粗暴的，比如必须多少投在当地，那这样可能会影响到基金正常的投资决策和运营。
另外，资管新规之后银行出资收紧，相对来说，我们的险资能够越来越多地配置在非标股权上，投资到私募股权基金当中。虽然大家都觉得三方财富最近面临比较大的困难，但是中国的家族办公室也在逐渐兴起和发展，未来相信中国的家办会像美国那样越来越系统化、规范化。
总结起来，整个资金的来源会有很多的变化，也有很多压力。我一直觉得有压力就有机会，是适者生存的过程，如果你能很好地去适应那样的变化，可能在相对比较严苛状态下也是脱颖而出的机会，大家都得抱着这样的心态去做好创业投资。
政府引导金：生态打造好，才有底气要求GP
罗飞：融资不仅对于企业是一个艰巨的工作，对于基金管理人也是长期的挑战。这几年愿意投股权的长期民间资金确实大幅减少，这个减少可能有几个原因：
第一，流动性和税收问题。也就是说，如果二级市场好的话，民间的资金会越来越多的愿意配在流动性好的、而且没有所得税的二级市场。这个对于一级市场的资金供给，尤其是对于民营企业是不利的。
第二，二级市场的上市公司质量越来越好，有很多的长期的大白马的股份，可以实现资产保值增值的作用。
所以我觉得税收和流动性是一个很大的问题。流动性方面如果有损失的话，我们呼吁在税收方面能够有新的激励制度，培养真正长期的资金支持科技创新。这才是一个健康的、长期的制度建设。
万舜：关于募资难这个事情，我们是LP，南京市引导基金在策略上、战略上，包括拨款稳定性上都是非常好的。我有三点想法：
第一，看GP本身各方面的能力怎么样。如果GP的能力比较强，募资相对会容易。如果GP其他各方面的素质都比较优秀，哪怕他的募资能力比较弱，我们也还是会投资他，而且我们除了给资金以外也还会帮他找资金，帮他尽快完成募资。我们会综合衡量GP各方面的能力，不只是偏重看他的募资能力。
第二，遇到业绩非常好的GP，可以超常规审批。我们去年3月底有一个基金组建完成，到现在为止一年半的时间已经投了42个项目并且4个IPO了；现在他们要做二期基金，我们在流程上将两次会议并到一次会议上开，就是为了支持他们快速把二期基金组建起来。GP做的越好，我们越是能够超常规去办。
第三，对GP会提一些返投要求。这一点不要太刻板，作为地方引导基金首先得衡量一下，地方政府孕育企业成长的生态怎么样？比如我们的科创基金，集聚各类资源支持科技创新企业发展，相应地，南京市政府近几年搞了400家的新型研发机构，在5年当中增长了4倍，我们投资标的相关生态建立的相对比较好，也有底气来跟GP讲返投。没底气的时候就要灵活一点，这个事情要能做下去，大家达成共识往下走。
我的想法，一是GP的核心能力怎么样决定了我们会怎么样；二是一定要把相关的产业生态打造好，让GP有更好的施展的空间。
集中度逐步提高，头部效应形成
张俊才：之所以讨论募资难这个问题，它肯定经历了募资容易的阶段。但我觉得募资容易这件事情本身就不太对，本身募资难应该是一个常态。
从大的格局来讲，今年遇到了疫情再加上中美贸易摩擦这样的格局，我相信国家整个的政策还是要勒紧裤腰带过日子，集中钱办大事这样的背景。在这种背景下看集成电路的产业，一级基金、二级基金都是几千亿的规模，包括先进制造，转型的基金，国家级的还是相对比较顺利的，当然这是国家的一个政策的导向。这些出资是谁？都是大的央企、大的国企，说明中国并不缺钱，但钱是集中在大的企业里边。
为什么现在出台了很多政策限制央企和一些大的国企对于基金的出资？我觉得是要放在10年的维度来看这个问题，包括募资最容易的那段时间是银行的资管给市场供应了非常多的钱。但是为什么把这个事给卡死了？虽然以后可能会开，因为有一些高净值的客户或者是个人的财富确实具备风险识别能力，这部分人群也通过财富管理机构在一级市场上输血。
中国二级市场之所以波动非常大是因为参与的人太多，大家并没有形成投资里面所重要的信任的文化，大家都觉得自己可以干这件事情。所以二级市场是对大家的教育。由于二级市场，很多新闻媒体觉得做一级投资可以赚到钱，像阿里赚了几千倍、上万倍，大家觉得应该往一级市场走。纵观一级市场全部投资的企业，真正走到二级市场上还能持续增长的是少数。如果按照原来的思路，大家觉得一级市场都能赚钱，那二级市场是支撑不了的。
所以我觉得本身存在市场出清的过程。国外的头部、国内的头部，包括各个细分行业里边的龙头机构，大家可以看看它的市场占有率。互联网里边大家都会说第一名可以占90%，有的占70%，但是在一些传统行业里边真正的龙头占百分之三四十是未来大的趋势。也有一些像物流分散的行业，未来集中度也会逐步的提高。
什么意思？头部的效应为什么能够形成？是信任的问题，也是最主要的逻辑。因为LP把钱交给GP，整个的文化是信任的文化，但其实中国在信任的文化上还没有成熟起来。应该讲，大家还是在经历信任重塑的过程。为什么现在像红杉、高瓴、君联规模比较大？里边有品牌效应，也解决了信任的问题。因为大家从各种信息渠道上来讲已经有这种品牌，大家觉得交给他至少不会有太大的问题，反而对于一些细分行业里边优秀的GP可能就不被大家所熟知。
我倒觉得在政府和市场之间应该有市场化的母基金来发挥作用，市场化的母基金能够解决对于优秀GP的辨识，能够把真正投资人的钱汇聚起来，同时布局到优秀的GP。当然还有一些小的GP自然的被淘汰掉是一个正常的过程。或者说因为现在的钱比较分散，地方政府也需要竞争，所以很多现在就形成了政府和政府在抢GP、在抢优秀的投资人，也在抢产业的格局。我倒觉得有一些GP可能自己技术、专长各方面都没有问题，反而是不是可以考虑给政府或者给这些机构去效力，也可以发挥自己很好的价值。
这是我的想法。
募资周期从三个月到一年，市场缺乏长钱
陈玮：谢谢各位！我从业20年以来，确实募资有一些问题。我记得早期募资3个月募完，到后来是6个月，今年在募大概50亿左右，进度上也受到了一定影响，要跨年了，大概一年左右才能募资完毕。确实存在这样的问题，我记得张颖昨天在微信上说了一个自强万强，还是自己要牛，我觉得跟俊才说的是一样的，包括万总的观念也很好，好的GP还是可以募到钱的。
但是现在从大的格局上来说，募资难也有一些国家的考虑，第一是中国不缺钱，按理说募资不是问题，但是现在变成了问题。第二是结构上有变化，从去年到今年看募资量下降比较大，而且结构发生了很大的变化，国家队比例大，可能占70%左右，民营资本的量在缩小，如何看待这个问题，是不是民营的LP不应该进入这个领域？因为我们这个领域属于类金融机构，是不是就应该国家来进行主导，那我觉得市场活力不够是需要考虑的。
另外，在政策上是不是不鼓励进入？客观说，目前中国募资市场上真正的长钱进入的领域非常少。傅总、季总你们做早期投资，像罗飞我们都有早期投资，我们是一半一半，都有5+2、8+2的，对民营企业来说吸引力即使做的好也很小的。为什么？10年以后怎么样不知道，买二级市场的基金几乎没有税，但是我投资你们要交这么多税，还得给你分20%。现在就可以看到明显的不同。正如刚才万总讲的，地方政府做创投选GP的意愿特别强，但个人LP的考量与政府是存在巨大差异的。此外，我跟基金业协会，包括会里边也聊的比较多，中国的股权投资基金太多了，私募股权部分大概有一万四千多家GP，美国才4千多家，所以也存在一个出清的过程，募资难或许是考验这个行业的阶段性挑战，但考验期要有多长？如果在不伤及行业长期发展的前提下，让募不到资、不规范的、不适合的GP逐步出清，是需要管理层和从业者共同思考的课题。
中国和美国之争核心就是科技之争，科技之争核心是创业之争，现在中国创业者的素质、水平、管理能力，包括技术含量与10年前相比高了非常多，甚至有的是国际级的，将来中国资本市场的改革一定有机会超越美国，但超越美国需要有市场化的长钱，总量上还是比较缺乏。这可能从监管层面，要考量从税收、监管政策，特别是鼓励长线资金进入这个领域等核心问题上多想一些办法。在座的两个“金主爸爸”以后也要对好的GP多一些扶持，因为中国现在目前还是GP相对比较多，很多LP也GP化，所以GP在募资上自然而然就难。所以我觉得我们行业募投管退这个生态，募资是靠外面的，退出是靠外面的，投资和管理是靠自己的，如果把投资和管理做好，也期待政府在政策上能够推动退出，特别是募资的问题和环境的改善，中国的创投生态就会得到整体性的改善。中国的创投生态改善了，中国的创业创新生态也会同步完善。
由于时间的原因，我们这个环节就到这儿了。感谢大家聆听，也谢谢在座的所有嘉宾。谢谢！
