本文来自合作媒体：中国企业家杂志（ID：iceo-com-cn），作者：李艳艳，编辑：米娜。猎云网经授权发布。
传闻已久的“泰禾引战万科”事宜正式官宣。
7月31日一早，泰禾集团（000732.SZ）宣布，与万科（000002.SZ）下属公司签订股权转让框架协议。泰禾在满足交易前提下转让19.9%股份给万科，转让价格为每股人民币4.9元。对应总价约为24.3亿元，这笔价款将以现金方式进行支付。
一个月之前的6月29日，万科刚公示处理了三年前接盘的550亿元巨额“广信资产包”。如今，一个新的重磅交易又摆上了万科的席面。提升操盘大型复杂项目的核心竞争力，已成为万科的“新野心”。
只不过，万科这次设置了隔离风险的“防火墙”。泰禾在公告中明确表示，在此次交易落地前，需达成两项严格的前提条件：
一是泰禾制定债务重组方案并与债权人达成一致，债务重组方案能支持泰禾恢复正常生产，能支持泰禾可持续经营，并且该债务重组方案能得到泰禾与万科的一致认可；
二是万科对泰禾完成法律、财务、业务等尽职调查，且已就尽职调查中所发现的问题的解决方案及拟议交易的方案达成了一致，不存在影响拟议交易的重大问题，同时泰禾的资产、债务及业务等不存在影响公司持续经营的重大问题或重大不利变化。
这两项前提条件，简单来说，就是泰禾要与债权人谈判，且万科不兜底债务。可以说，这两项前提条件是相当严苛的。
对此，泰禾方面也公告称，泰禾系独立经营主体，应以其全部资产对自身债务承担责任，并完成其债务重组事项，万科不会对泰禾的经营及债务等承担任何责任，亦无任何责任提供任何增信措施或财务资助。
万科方面对《中国企业家》表示，这是万科向行业伙伴伸出积极援手的投资行为。“我们希望协助泰禾走出困境，逐步恢复其正常经营秩序。”
泰禾公告中还透露，标的股份转让完成后，万科方面将协助泰禾集团完善公司治理，盘活存量资产，支持泰禾集团正常经营。
值得注意的是，万科此次入股，并未成为泰禾的控股股东。如交易完成后，万科将成为泰禾集团的第二大股东，而泰禾的第一大股东黄其森的持股比例将降到30%上下。综合来看，此次交易为泰禾创造了一个解困的机会。
不过，泰禾与万科方面同时强调，此次股权转让能否最终达成，取决于相关先决条件能否满足，因此仍然存在不确定性。
当房地产行业下行压力加大、宏观调控紧密、“黑天鹅”等诸多不确定因素环伺之时，地产圈最近发生的并购抑或大宗交易中，逐渐显露出交易双方尤其是战投方更为精巧、谨慎的行事策略。
在收并购之路上一骑绝尘的孙宏斌今年以来不断选择“卖卖卖”以回血；接管福晟、选择性收购泰禾优质资产的世茂“二代”许世坛也陷入“吃肉不救火”的质疑中。眼下，泰禾深陷困境已是不争的事实，但万科也绝不会轻易地当“白衣骑士”。
解题钥匙仍在泰禾与债权人手中。
黄其森保住了控股权？
“如果万科不出手，泰禾恐难逃此劫。”引战万科的消息落定后，有业内人士发出这样的感慨。另有多位行业人士也表示，与债权人的谈判是否成功，将成为决定这笔交易能否最终成行的关键因素。这意味着，泰禾集团不仅能获得一笔资金援助，董事长黄其森也可暂时保住大股东之位。
截至公告披露之日，黄其森控制的泰禾投资持有泰禾集团48.97%的股份，为公司大股东。黄其森夫人叶荔（截至一季度末持股12.05%）、妹妹黄敏（截至一季度末持股1.52%），与泰禾投资为一致行动人关系。
据泰禾7月31日公告，公司实际控制人黄其森、控股股东泰禾投资与万科下属公司海南万益管理服务有限公司（下称“海南万益”）签订股权转让框架协议。交易若能顺利达成，万科方面将持有泰禾集团19.9%的股份，位列第二大股东。泰禾投资持股比例下降至29.07%。
泰禾集团表示，公司控股股东此次股份转让框架协议的签署，不会导致公司的控股权发生变更，有助于推动公司目前进行的债务重组工作，盘活存量资产，维持正常经营。
目前，泰禾投资持有泰禾集团12.188亿股，占公司总股本比例为48.7%，累计质押股数12.07亿股，占其所持股份比例99.07%，累计冻结股数为12.188亿股，占其所持股份比例为100%。泰禾集团表示，本次股份转让如涉及转让前述已质押或冻结股份，需办理完成解除质押手续或解除冻结手续，或取得权利人书面同意函。
自曝出资金流动性危机以来，泰禾“引战”问题在地产行业猜测已久。自今年5月中旬，黄其森明确表示可放弃公司控制权后，泰禾集团的“战投”绯闻对象不断变化，包括华润、中国金茂、厦门建发、厦门国贸、融创中国、中铁建、保利等，均曾传出入股泰禾的消息，最后都不了了之。
万科或将入股泰禾的消息最晚传出。但知情人称，双方早在5月就已接触。此前，接近泰禾的人士对《中国企业家》表示，目前双方针对某些细节条款还在探讨。其称，“不出意外，引战事宜在8月敲定。”如今，终于尘埃落定。
过去两个月，借由“引战”东风，泰禾集团股价经历了大幅度波动，最大涨幅超过60%，近期股价又出现了大幅度回撤。7月30日，万科入股泰禾的消息开始传出，当日开盘不久，泰禾强势封死涨停。相对而言，万科股价较为稳定，与整个房地产板块的走势一致。
万科不当“白衣骑士”
万科与泰禾为达成交易所设置的严苛前提条件，在地产行业罕有。
除此之外，双方还在协议中约定了股价转让的条件。协议约定，若在过户前一交易日泰禾集团股票二级市场收盘价的90%低于4.9元/股，则万科有权要求泰禾投资，按最新收盘价的90%，对股份转让价格做调低处理。经过7月30日涨停，7月31日泰禾集团股价一度涨至6.58元/股。截至当日收盘，报价5.94元/股。
接近万科的行业相关人士对《中国企业家》分析称，这个框架协议设置得很合理。一方面，万科为泰禾危机创造了一个解困机会。在其看来，万科一向以稳健著称，信用评级全行业最高，签署该框架协议，将给债权人等各方传递积极信号，有利于推动债权重组。
另一方面，该人士表示，救人前也要做好必要保护。“此前外界以为泰禾引入的战投会兜底债务，但目前来看，万科并不会大包大揽，交易的前提条件使万科股权投资风险全面降低。如果经过努力，泰禾债务危机仍得不到化解，万科则不会入局。”
尽管交易条件严苛，但与上半年多次的“引战”期望落空相比，至少此次泰禾迎来了解困的契机。如若此次泰禾真能走出困局，或能迎来对多方有利的局面。
接近万科的行业人士分析称，从泰禾自身角度而言，如若此次交易达成，泰禾自身可有机会摆脱危机。就泰禾的债权方角度，如果泰禾破产后剩余资产无法全额抵债，金融机构的债权可能面临打折，同时以泰禾的体量，破产清算流程可能会很长，资金成本也会增加。
该人士还提醒，从泰禾的维权业主、合作方及员工角度来看，泰禾一旦进入破产流程，少则两三年，长则四五年或以上，各方才有看到事情解决的希望，前提还得是泰禾的资产能够清偿所有负债。
“对万科而言，这是一笔风险较为可控、回报预期合理的交易。”接近万科的相关人士对《中国企业家》称。在他看来，此次交易价格4.9元/股是相对合理的区间，如果泰禾能走出困局，其股价势必会回升，万科也将能够从中得到合理的股权投资回报。
值得注意的是，此次参与泰禾收购事宜的万科全资子公司海南万益，成立时间不足一年。
6月30日举行的万科2019年年度股东大会上，万科董事局主席郁亮对股东说，房地产行业白银时代特征日趋明显，行业发展的决定因素已从土地红利、金融红利进化到管理红利时代。在这次股东大会上，万科公司总裁祝九胜详细表达了万科对操盘大型复杂项目的兴趣和能力。
祝九胜以广信资产包为例。“（广信）资产包非常复杂，肯定对集团资金的占用造成了压力，不得不承认，解决问题所需要的时间和我们当初的预想还是有些差异的，有些事情需要以时间换空间。”祝九胜坦言，“除了要把风险控制好、获得合理回报，最重要的还是要通过不良资产包的处置，建立起我们不良资产处置、解包、盘活的能力。”
“广信资产包沉寂了20年，万科很清楚广信资产包的难度和复杂性。”接近万科的相关人士称，“可以推测，从三年前决定拿下广信的那一刻起，万科已经下了决心，要通过啃广信这根硬骨头，在大型复杂项目方面走出一条路来。”
在三年前拿下广信资产包后，万科又相继在北京、杭州多地频频参与多宗资产包的收购和盘活事宜。
今年4月28日，万科还参股了深圳国资委设立的深圳资产管理有限公司，该公司同样是以不良资产处置为主业。
自救不易：泰禾债务压顶
“泰禾集团是典型的高杠杆、低周转企业，伴随不合理的债务结构以及高昂的融资成本。债务展期是以时间换空间，但也有可能会因堆积利息滚大债务。目前我们认为，引入战投的成败，将是债务在较短时间内能否得到解决的关键。”海通证券固收部分析师杜佳称。
巨额债务逾期、盈利能力下降，泰禾当前境遇不佳。违约之前，泰禾集团也做了诸多努力，包括缩减开支回笼现金、出让项目股权、债务转让延期，直到试图引入战投。过程并不顺利。
今年以来，先是泰禾全资子公司、实际控制人黄其森因未能及时偿还一笔13亿元的融资款和偿还5亿元的借款而被列为被执行人。之后，泰禾控股股东泰禾投资又因涉及29.31亿元的担保纠纷，导致后者所持有的泰禾股份被冻结。东方金诚称，股份冻结对泰禾集团流动性和再融资能力形成制约。
多方数据表明，泰禾债务压顶。近日，泰禾集团在对深交所《年报问询函》的回复中公布债务情况。截至7月7日，泰禾集团已到期尚未还款金额270.65亿元，年内到期债务将达555.11亿元，涉及近20家信托公司。
值得关注的是，信托公司是泰禾集团重要的融资渠道，在上述今年到期的555.11亿元债务中，信托公司贷款年内到期258.92亿元，占比达46.64%，主要集中在股权质押和信托融资，卷入其中的有兴业信托、五矿信托、中信信托、中建投信托、西部信托、中融信托等近20家信托公司。
今年7月，泰禾集团2017年度第一期中期票据未能按时兑付。这是泰禾集团旗下首只债券发生违约。泰禾对外表示，目前正在制定计划，对公司在岸和离岸债务实施适当重组。
债务泥潭之下，泰禾业绩大幅下滑。2019年度，泰禾集团实现营业总收入236.21亿元，同比下降24%；实现净利润4.66亿元，同比下降82%。2020年一季度，泰禾集团业绩数据表现更糟，营收4.8亿元，同比下滑94%；亏损5.64亿元，同比下滑158%。
近期，泰禾集团发布的2020年半年度业绩预告称，预计今年上半年亏损14.6亿元~18.6亿元，上年同期则为盈利15.6亿元。
对于业绩大幅变动原因，泰禾方面称，2020年上半年受新冠肺炎疫情及公司房地产开发项目结算排期影响，无集中交付地产项目，仅有零星项目交付结转收入，造成收入较上年同期大幅下降，相应的营业利润大幅减少；2020年上半年投资收益较2019年同期大幅减少。
不过，泰禾的土地储备及定位高端需求的项目，仍是其较大卖点，亦被外界视为其能吸引战投的关键。据2019年年报，泰禾集团期末土地储备总占地面积1303.98万平方米，总建筑面积3270.14万平方米，剩余可开发建筑面积1011.5万平方米，覆盖福建区域、京津冀、长三角、珠三角。泰禾集团在住宅方面已形成品牌，目前旗下包括以泰禾“院子”、“大院”、“小院”、“园系”、“府系”等系列为核心品牌的高端住宅地产产品等。
“收并购”的安全边界在哪？
“不存在谁收购谁，而是1+1>2。”2020年年初，世茂集团副董事长、总裁许世坛在世茂与福晟的合作发布会上称。当时，福晟被世茂接管的消息，令福晟的债主们看到了解套的曙光。而今，距离今年年初那场声势浩大的发布会已过去半年，债权人依旧没有拿到钱。这究竟是为什么？
世茂与福晟之间的这笔交易刚爆出时，被外界喻为千亿级别“世纪大并购”。福晟旗下最“肥厚”的两个资产：福晟1000亿元的可售资源和接近4000亿元的旧改存量货值，都被装进“世茂福晟”新平台，由世茂来操盘管理、全面代管。
两个月后的世茂2019年度业绩会上，谈及此次收购，许世坛首次明示了交易代价，也袒露了商业野心。“收购福晟或者说战略合作并不如市场传言般要几百亿，大概会投入50亿到60亿元左右。而五六十亿元能够拿到超千亿元货值，我当然觉得好。”
这次外界盛传的“世纪大并购”，经过半年的磨合与掂量，其最终的落地方案是，世茂通过层层股权结构以9亿元资金的代价持有了福建福晟约8%股权。业内评判称，这笔钱对于福晟来说无异于杯水车薪；但世茂通过此类动作，获得了支配福晟所有项目的权利。
不过，世茂入局后的这半年，野心与压力并行。福晟债务危机引发员工围堵追债、基金讨债维权，以及部分福晟项目交付延期引发的业主维权等事件接连发生，令世茂不断陷入争议漩涡。当初表示要帮助福晟的世茂，被疑“吃肉不救火”，甚至被冠上“不够道义”的帽子。
尽管世茂多次表示与福晟的交易为“合作”而非“收并购”，但实质上，权责归属及明示问题才是诸多争议背后的源头。世茂对福晟优质资产的利用力度不余遗力，但福建福晟的债务、一些其他民间借贷，以及员工跟投债务等，也成为世茂不想兜底的麻烦，并给外界造成其会“兜底”的错觉。
商场上，从来没有救世主。据中国指数研究院统计，融资严监管大背景下，2019全年约200家房企参与收并购。随着房地产上市公司陆续公布2019年度业绩，行业内部两极分化正在加剧。从年初业绩会中各家房企针对2020年的投资态度来看，今年将会成为房企收并购大年。
在公布年报的同时，融创、奥园、首创等企业纷纷表示2020年会继续发挥优势，趁部分小企业流动性压力较大的时候进行收购；正荣地产表示今年将会收并购与招拍挂并行，在有良好并购项目机遇的情况下，可能增加部分拿地预算。
不过，相比前几年与佳兆业、绿城纠葛的是是非非，吞掉乐视、收购万达文旅资产包、环球影城的高举高打，“并购之王”融创如今的布局动作更为谨慎。在今年3月融创中国2019年业绩发布会上，孙宏斌告诉投资者，“处置资产是今年融创要做的比较坚决的一个事。”
在杜佳看来，泰禾集团打破房企“大而不破”预期，市场将重新审视房企安全边界，高杠杆大中型房企估值承压，高杠杆要求高周转配合，需密切关注房企回款情况和债务集中兑付压力。另有行业人士称，泰禾身处的困境，或只是地产行业进入“后白银时代”的一个缩影。
据人民法院公告网公示，截至2020年6月初，今年房企破产数量已经达208家。这意味着，进入2020年，平均每天都有1家房企被清算。可以预见的是，行业将加速进入大整合、大洗牌、大重组阶段。
“此前行业内的洗牌，多数是直接破产重组。即使引入战投，也多是项目或资产收购，买方从卖方剩余资产中拣走相对优质的部分，卖方无力重振旗鼓，最终还是走向破产。”前述行业人士称，“如果泰禾此次能够走出危机，或许能给类似面临困境的企业带来一点解题的启发。”
