本文来自合作媒体：阿尔法工场研究院（ID：alpworks），作者：陈斯文。猎云网经授权发布。
1998年的深夜，北京的一处住所内，正在发烧的张朝阳半躺在床上，焦虑的看着手机，他在等一个电话。
十几分钟后，刺耳的电话铃响起。对方自报家门，是英特尔(INTC.US)的投资部门。过去的几个月里，英特尔给张朝阳打了不计其数的电话，为的是弄清楚分类搜索网站的特征、页面点击率和广告之间成长关系的算法、收入模式，以便决定是否选择投资。
张朝阳咬牙回答了今天的问题，没提及发烧的事，因为他害怕这会影响融资。这种小心翼翼的举动，其实是创业者内心波澜的投射——他需要让搜狐(SOHU.US)度过创业期的资金难关。
三个月后，张朝阳如愿以偿。他收到了英特尔以及跟投的共225万美元投资。带着这笔钱，张朝阳面对那些想要做网页的企业主，继续着自己的小心——“您是不是试着投一个网络广告?”如果对方恰好表示出兴趣，麻省理工学院毕业的张博士就要负责耐心解释，究竟什么叫网络广告。
张朝阳的小心与耐心收到了效果，一年后，搜狐成为了中国首个真正意义上的门户网站。两年后，搜狐登陆纳斯达克。
今天来看，中文互联网二十载沉浮，从懵懂到泡沫，从时髦到普及，期间风云常变，搜狐是浮沉浪潮的亲历者，也是掀起浪潮的变革者。此刻，站在上市二十周年的节点上，搜狐会向市场讲述一个什么样的新故事?
搜狐上市20年
2000年7月，放暑假的高中生小晨正在街上闲逛，在一辆公共汽车的车身上，他看到了一条广告语：“出门带地图，上网用搜狐”。
三天后，小晨注册了一个搜狐邮箱，自此成为搜狐的用户和读者，在此后的几年里，搜狐一直是他阅读新闻和互联网资讯的主阵地。多年之后，他依然对通往互联网世界的神奇感觉念念不忘。“从一个页面转到另一个页面，连绵不断，我们有一个形容词，叫作冲浪。”
“上网冲浪”这个词汇，在今天已经很少有人提及，但它却是属于中国互联网第一代网民的亲切回忆。在2000年前后，这个词频繁地挂在张朝阳嘴边。作为互联网行业的明星，他需要通过自己的影响力，完成对公众的宣传，以配合搜狐打造门户网站的既定战略。
在2000年前后，新闻阅读和免费邮件成为了中文互联网世界最大的用户需求，洞察到这一需求的搜狐，在1999年即推出了新闻及内容频道，完成了从分类搜索网站到具备内容、导航、分类、搜索功能的综合门户网站。
作为中文互联网门户时代的开创者，门户既是搜狐发展的起点，也是后续多年的业务核心。到2002年3季度，搜狐成为国内第一家实现盈利的互联网企业。
这一年的7月份，正在门户业务上一路狂奔的搜狐，悄然成立了一个新部门：搜狐游戏事业部，它是畅游的前身。
搜狐成立这一部门，其根本原因在于张朝阳看到了网络游戏业务在国内的上升趋势，已经露出苗头。在2002年前后，《千年》、《金庸群侠传on line》等游戏的火爆与点卡营收，为互联网行业创造了一个拥有巨大需求的新业务赛道。
由代理韩国网游《骑士online》和本土网游《刀剑online》为起点，搜狐积累了在线游戏运营的初步经验，由此迅速做出了从代理到自我研发的策略变革。
日后的事实证明，正是这个准确而及时的策略变革，为搜狐的发展奠定了无可替代的坚实基础。
2003年，伴随《天龙八部》电视剧在各大频道的热映，金庸的这部经典作品再次成为公众关注的焦点。注意到这一现象的搜狐，在2005年签下了《天龙八部》的改编权，并正式立项开始自主研发。
经过两年的研发，《天龙八部》在2006年开始了测试，在短暂运行了点卡收费模式后，张朝阳立刻敏锐地发现，免费依然是互联网用户的核心习惯，搜狐因此重新调整了《天龙八部》的运营模式，实现从时间收费到道具收费的转变。
这个转变很快收到了奇效，2007年5月，《天龙八部》在公测后取得了巨大成功，在50天的公测期内，游戏在线人数超过了40万人。这一年，《天龙八部》的收入达到了1.889亿美元，直接推动搜狐的网游收入实现2.108亿美元，占据搜狐总收入的半壁江山。
这样的一个结果，显然早处于张朝阳的计划之中。一个象征性的事件是，在2007年8月，搜狐将游戏事业部剥离出来，分拆成为独立运营的畅游公司，并为之谋求登陆资本市场。
2009年3月，《天龙八部》实现了80万人峰值在线的目标，凭借这一佳绩，畅游登陆纳斯达克，而搜狐作为畅游的孵化者，其股价和影响力获得了双双增长，一度成为三大门户网站之首。
通过门户媒体业务来吸引流量，用在线游戏消化流量实现变现。就效果而言，搜狐在历史上的两大业务良好地实现了一体共存，相辅相成的联动效果。
此时，作为搜狐又一重要板块，搜狗在搜索、输入法和浏览器业务上的全面崛起，使得搜狐的版图在日后得以展现出“三驾马车”并驾齐驱的面貌。
作为国内首家大型分类搜索引擎，搜狐的搜索属性与生俱来。2004年8月，搜狐推出了全球首个第三代互动式中文搜索引擎——搜狗。张朝阳布局这一业务的目的也很明确，那就是增强搜狐网的搜索能力，在搜索引擎市场重新加强行业地位。
在搜索业务的基础上，搜狗先后推出了被称为“搜狗三件套”的搜狗搜索、搜狗输入法、搜狗浏览器，这套以浏览器、输入法、搜索引擎进行组合，形成完整搜索流程的“三级火箭”策略模式，帮助搜狗以组合拳形式快速实现了对市场用户的占领。
事后来看，这一业务布局再次成为了搜狐在资本市场上实现突破的重要棋子。2010年8月，搜狐与阿里巴巴、云锋基金共同出资投资搜狗，同时将其分拆成为独立公司。
2013年，搜狗引入腾讯的4.48亿美元注资，同时将腾讯搜搜纳入版图。这种独立化运作和外部投资的到来，大大加快了搜狗的发展。四年后，搜狗正式登陆纳斯达克，成为了搜狐在体系内孵化的又一家上市公司。
在张朝阳的巧妙布局下，搜狐系在2015年前后，基本奠定了门户、游戏、搜索的三方业务框架。此后的数年时间里，中国互联网行业风云数度变幻，但直到今日，搜狐的这个业务框架，依然表现出了极高的稳定与协作性。
历史的拐点
2020年5月，张朝阳接受了一场编辑群访，在这场采访中，张朝阳先是回答了一些针对搜狐业务基本面和财务的问题，随后他表示：
“搜狐已经回到了安全地带，并且正在中兴。”
张朝阳的这个表态，显然与搜狐在过去一段时间内的状态，以及2020年一季报中所呈现的数据有关。
5月18日，搜狐公布了2020年第一季度财报，在一季度里，搜狐实现营收4.36亿美元，同比增长6%。在非美国通用会计准则下，搜狐集团的亏损从2019年第一季度的5200万美元，减少到2020年第一季度的1800万美元，同比减少65.38%。
从表面上看，搜狐在第一季度仍然体现为亏损，但如果我们对财报进行仔细分析就会发现。搜狐在一季报中的亏损，其实很耐琢磨。
在收入构成上，根据财报显示，搜狐的搜索及搜索相关广告业务收入为2.38亿美元，较2019年同期增长1%，在总营收中占比54.5%。如果回顾搜狐多年来的财报数据就会发现，这一部分营收在总营收的占比，始终保持在五成的稳定比例。
作为搜狐的另一大营收来源，游戏业务在现阶段的增长势头则更为稳健。
从财报数据上看，搜狐一季度的在线游戏业务收入为1.33亿美元，较2019年同期增长34.6%。收入占比为30%，从更长的区间进行观，察，就会发现它的同比增速从2019年二季度的8%，一路升至2020年一季度的34.6%，呈现出持续提升的势头。
与人们通常理解的业务性亏损不同，我们可以看到，搜狐的整体业务经营状况均呈现出盈利与增长。同时，根据一季度财报显示，搜狐通过缩减成本，提升管理效率，收缩微利甚至亏损业务，将一季度的营业费用降低到了2亿美元以下。
在增收的同时实现减亏，这宣示了唯一一种可能：搜狐在摆脱了整体的业务性亏损后，它的亏损其实已经与整体业务经营无关，只具备账面意义。
进一步观察搜狐的近期财报还会发现，它在账面上的总现金和短期投资达到16.11亿美元，其中现金与现金等价物5.72亿美元，其流动现金完全可以覆盖负债，公司的资金链处于安全状态中。
这种财务上的充裕度，意味着搜狐拥有了灵活的可供支配资金，未来在新业务上的投资可以形成充分的想象空间。
经营成本的下降，高毛利业务的持续增长，这是搜狐摆脱亏损实现盈利的关键。在张朝阳看来，二季度将不仅是一个季度的成绩，也代表着过去两年中搜狐持续优化业务的结果。搜狐因此将面临一个正式迈向盈利的拐点。
这种从低谷中走出的态势，无疑正是张朝阳对于搜狐“回到安全地带，走向中兴”表态的信心来源。
价值的延展
从二十年前的中国第一门户网站出发，搜狐在资本市场上走过了二十年的漫漫历程。它曾经带给投资者以丰厚收益，也经历过股价的起伏波动。截止2020年7月15日，搜狐的市值为4.15亿美元。
这个数字对应在股价上，并不能让投资者感到满意。然而如果仔细对搜狐的估值进行观察，就会发现这个数字，在很大程度上并不能体现搜狐的实际价值。
和业务类型类似的新浪相比，搜狐的营收与净利水平大体相当，在2019年四季度，搜狐的表现甚至优于新浪。
因此从同业比较来看，搜狐的市值显然存在着低估情况。更为重要的是，张朝阳和搜狐拥有搜狗40.2%股权，这一部分股权的价值估值现价超过7亿美元，仅此一项，就已经远超搜狐本身的市值。
事实上，这种低估不仅体现在同业对比和资产账面价值上。从更长远的业务发展上看，畅游的回归，将极有可能大大提升搜狐的价值。
就财务数据而言，畅游的营业收入自2019年起，就呈现出稳健增长的态势。在2019年，畅游实现了4.55亿美元的总营收，较2018年同比增长超过9%，按照美国通用会计准则计算，其净利润为1.78亿美元，较2018年同比增长37%。而在私有化之前，畅游的市值却只有5.7亿美元。
畅游的私有化与回归，显然在为搜狐带来充足优质资产的同时，也带来了更大的想象空间。
首先，游戏是一个长尾效应相当显著的行业，只要加以得当运营，那些具有著名IP的老游戏仍然拥有良好的变现能力。这一点，在畅游的《天龙八部》IP上，得到了相当鲜明的体现。
更为重要的是，对于布局了多项业务的搜狐而言，游戏的IP延伸特性、良好的流量变现特性，注定其可以与搜狐的其他业务协同，进而形成文娱内容生态。
从搜狐过去多年的实践中看，游戏与媒体业务的联动曾经产生了良好效果，搜狐的门户一直为游戏贡献着重要的引流份额，而游戏业务则通过收费模式实现流量变现。就未来而言，游戏业务增长趋势，使得其完全可以覆盖掉媒体业务的引流与运营成本，进而实现良性循环。
事实上，在搜狐系的业务板块中，由搜狐播客转型而成的搜狐视频。在2019年曾经进行了“影游联动”的尝试。在搜狐视频独播的新天龙玩家同人网剧《拜见宫主大人2》，实现了游戏与视频的产品级协同。
在影游联动、娱乐内容、艺人经纪、影视与游戏IP打通等业务协同层面之外，畅游的回归，也为资本市场提供了相当程度的想象空间，在雪球、富途、老虎证券等著名社区内，畅游是否会在国内二次上市，始终是投资者热切讨论的焦点。
作为一家被称为“中国半部互联网史”的企业，搜狐在许多重要关口上的选择和结果，总是会令互联网观察家们喟叹不已，他们既为搜狐在一时一地的布局而赞叹，也为搜狐错失的若干风口而惋惜。
站在上市20周年的关口，张朝阳把自己的工作节奏改成了更密集的“777”，显然，这位曾经的互联网英雄要亲身垂范，投入搜狐的中兴之战。从这个角度上看，这家拥有22年历史的互联网企业，它的光芒还会继续闪烁。
