猎云网注：无论是药明康德、合全药业还是以李革为首的实控人团队，都从未谈论过合全药业的上市计划。在合全药业的融资路演中，管理层也从未有过上市的明示或暗示。但是投资人认为合全药业将会上市，也不是一厢情愿。因为无论怎么看，合全药业上市都应该是万事俱备、水到渠成的。文章来源：投中网（ID：China-Venture），作者：陶辉东。
“公司的发展没有任何问题，到该有收益的时候我们出局了。”某PE机构健康投资部负责人告诉投中网。
这件事指的是新三板上的龙头企业之一合全药业，在四月初宣布申请摘牌，并承诺摘牌之后的三年之内不谋求任何形式的上市。
合全药业是一家净利润超过6亿元且仍保持每年20%以上增长的超级白马股，曾经通过定增引入了43家投资机构。在很多PE机构的官网上，合全药业都作为一个明星项目被列出来。但如今令人尴尬的是，GP们要去告诉LP，这个好不容易投进去的明星项目，可能只能带来类似银行存款的收益。
更糟糕的是，面对这一切，GP们没有能力去做任何挽回。
退出预期破灭
合全药业是药明康德的控股子公司，小分子化学药CMO龙头，是备受PE和VC追逐的明星企业。在2015年、2016年的两次融资中，合全药业获得了高瓴等43家投资方共计8.7亿元的投资。合全药业的突然摘牌，一下子把这些投资方晾在了半空——原以为投了一家铁定上市的“白马企业”，却面临至少六七年之内无法退出的窘境。
与摘牌一同通知给小股东的，还有控股股东药明康德提供的回购方案。以上43家投资方，可以48元每股的价格，将所持股份卖给药明康德。这个价格意味着它们至少不会亏钱，但也几乎没有投资收益，用前述PE人士的话来说就是“相当于存银行了”。
摆在投资方面前的是一个两难的选择，要么接受在可见未来都不会IPO的现实，这意味着基金延期等一系列麻烦事；要么接受保本退出，相当于没有投资过这家明星企业。无论是哪个选项，对于PE机构来说，都无法向LP交代。
在公告中，合全药业解释主动承诺三年内不上市的原因是：“保护中小股东的知情权利，使得股东在了解公司未来计划的情况下更好地就公司终止挂牌事宜作出决策。”这样的解释显然无法令人满意。4月24日，合全药业召开股东大会，审议申请摘牌的相关决议，药明康德创始人李革也亲临现场，但是到场小股东的满腹疑问没有得到期待中的解答。一位参会的投资人向投中网表示，药明康德方面的回答基本上是照搬公告，没有任何多余的话，可以说密不透风。
当然，无论是摘牌还是承诺三年内不上市，合全药业的决策在规则、程序上都没有任何问题。药明康德作为绝对的大股东，也有权基于自己的商业判断，做出其认为最有利的决策。但是，作为小股东的投资方，抱有上市退出的预期，好像也并不是非分之想。
前述投资人表示，虽然作为小股东没有决策权，但是作为投资机构的不平之处在于，在前期给与被投企业资本支持之后，是否有权分享后期的发展红利？
这实际上是一个中国PE行业的老话题了，甚至可以称之为伴随中国式PE发展而来的内生之困。
与VC重视“投”不同，实际上中国的PE机构在募投管退四个环节中，最重视的是“退”，这是由PE基金偏后的投资阶段、较短的基金存续期决定的。但是，作为少数股东，在与被投企业的博弈中，无论是VC还是PE，都只在“投”的阶段有发言权，在“退”方面则只能“提建议”。
投中网询问过多家PE机构掌舵者如何控制投资风险的问题，最常出现的答案是与企业家在IPO、并购的理念上达成一致。实际上，因为企业创始人在IPO上犹豫不决或不愿意被并购，而导致投资失败，是屡见不鲜的。
纠结的股东
而在合全药业的案例中，这一困境更是被极端式的放大了。PE基金作为小股东，在关键时刻只能听天由命，没有任何自救的可能。在4月24日的股东会上，关于摘牌的几个议案全都被高票通过。
1、申请终止挂牌的提案：
97.57%同意；
2.19%反对；
0.25%弃权。
2、关于承诺三年内不上市事项的提案（即三年内不上市）：
97.45%同意；
2.29%反对；
0.26%弃权。
3、关于以48元每股的价格回购的提案：
97.45%同意；
2.29%反对；
0.26%弃权。
表面上的高票并不能反应小股东们的实际诉求。实际上有一半的小股东没有出席股东会，选择出席的小股东们态度也很纠结。前述出席了股东会投资人告诉投中网，很多小股东觉得，反正改变不了什么，没必要投反对票得罪了李革。可以说，在这场博弈中，投资机构们处于绝对的弱势。
合全药业是药明康德在2003年设立的子公司，直到2015年挂牌新三板之前都未引入投资机构。挂牌新三板之后，合全药业进行了两轮定增融资，引入了高瓴、上海自贸区投资基金、广发证券等43家投资方。
这两笔融资看起来规模浩大，实际上稀释的股份很有限。截至2018年底，合全药业的第一大股东是药明康德，持有85.7%的股份；第二、第三大股东都是员工持股平台，合计持有1.7%的股份；其余的所有股东，持股比例都在1%以下。显然药明康德在合全药业的公司治理中掌握绝对的权力。
实际上，小股东们是在一切都尘埃落定之时才得到通知的。“整个事情很突然，我们所有小股东是被通知的，没有任何商议。”一位投资人告诉投中网。从药明康德作出决定申请摘牌，到通过董事会决议、股东大会决议，前后不过一个多月时间。
另外，由于合全药业是新三板挂牌公司，PE机构传统的对赌条款、回购条款都无法使用。对于回购的价格，小股东没有发言权，只能被动接受。PE机构作为小股东基本上处于裸奔状态，风控条款为零。
更要命的是，新三板的流动性保障是似是而非的。在2016年的定增中，投资合全药业的还有许多私募证券投资基金，它们怎么也不会想到，不但新三板的流动性是空中楼阁，退市也是说退就退。
医药白马，不考虑科创板
无论是药明康德、合全药业还是以李革为首的实控人团队，都从未谈论过合全药业的上市计划。在合全药业的融资路演中，管理层也从未有过上市的明示或暗示。但是投资人认为合全药业将会上市，也不是一厢情愿。因为无论怎么看，合全药业上市都应该是万事俱备、水到渠成的。
药明康德在医药产业界的地位无需赘言，合全药业是药明康德的控股子公司，也是CMO细分市场的龙头公司。
所谓的CMO，指为制药企业提供医药研发生产外包服务。传统的CMO类似于医药行业的富士康，合全药业主打的CDMO概念是CMO的升级版，需要承担一定的生产工艺研发任务。
目前医药产业链条调整的趋势是，大型药企正在逐步将生产环节外包而专注于研发和销售。
因此CMO市场的增速持续快于医药市场的整体增速，是一个前景看好的朝阳产业。无论是规模还是研发实力，合全药业在国内的CMO企业中都首屈一指，其主要客户包括众多主流跨国药企如礼来、强生、默克等。
2018年合全药业实现营业收入27亿元，净利润6亿元，分别同比增长23%、25%。这样一家优质企业，在A股上也可以称之为“白马股”，留在新三板显然是屈才了。
药明康德对资本市场并不排斥。美股、港股、A股、新三板，已经被药明康德上了个遍。因此有投资人将李革称为中国医药行业最懂资本市场的企业家。
药明康德的另一家子公司药明生物，主打生物药CMO，已经于2017年在香港上市。药明生物与合全药业一个大分子一个小分子，堪称双子星。药明生物的营业收入和净利润都与合全药业规模相当。
因此虽然药明康德方面没有明言，投资人们基本上默认合全药业肯定是要上市的。尤其是2019年科创板推出后，上科创板的预期变得更加强烈。药明康德董事长李革，也入选了科创板咨询委员会的委员名单。
但在4月24日的股东会上，但小股东们当面抛出上科创板的问题，李革的答复是：公司从未讨论过这一问题。
