【猎云网（微信号：ilieyun
）】11月11日报道 （编译：柠萌）
编者注：本文的作者Jason D. Rowley是一位资深的风投家。
创业不仅仅是指创办一家公司。在某些情况下，全身而退的同事大赚一笔，也很重要。
只有少数非常幸运的人能够创办一家公司，并且通过首次公开募股让公司顺利上市。除非你是其中之一，否则想要成功“退出”的另一个选择就是卖掉公司。对于那些依靠筹集风险资本的初创公司来说，这种机会尤其重要。这些公司有责任将资本返还给投资者，而且在大多数情况下，投资者的收益会大于开始时的投资。
然而，初创公司股票市场的流动性并不强。在公众股票市场，投资者可以在很短的时间内清算仓位；初创公司股票市场却不同，风投公司通常要等上几年才有清偿机会。真正的交易和谈判过程是如何运作的？这个问题有点超出范围，我们今天无法回答。但是今天，我们将为你揭秘企业收购交易中股东和创始人的钱到底是怎么计算的。
为了服务众多想要寻找风投支持的初创公司创始人，我们进行了一系列调查研究。在这个过程中，我们讲述了一家公司的成长发展历程。我们先创办了一家公司，名为“Internet of Wings”。这是一家利用无人机来运送鸡肉三明治的供应商，后来转向了普通食品配送业务。
之前，我们此前曾探讨过如何从风投那里筹集资金以及采取何种反稀释保护来应对估值较低的融资。现在是时候让我们的虚拟投资者从这家小型无人机初创公司获得清偿，是时候把公司卖了！
清算事件
与初创公司的买卖有关的术语有很多，在本节中，我们将探讨两个最重要的术语。通过讨论“清算优先权”和“资历结构”，我们可以了解股东有权获得多少资金，以及他们什么时候能够获得相应资金。
清算优先权：参与分配权vs.无参与分配权
通常，初创公司投资人持有的是优先股，企业员工和创始人持有的是普通股。优先股股东拥有一些特权：如反稀释保护、投票权、董事会席位等，但是最重要的是享有参与分配权。“参与优先股”和“非参与优先股”等术语是指投资人是否享受这些权利，以下将作出说明。
简而言之，参与优先股的股东有权收取他们的初始投资，以及清算活动中剩余资本的按比例分成。这里举一个简单的例子来说明这一点。假设公司Acme Inc.为参与优先股的股东募集了2000万美元的投资，占公司资本结构的20％。（普通股股东占其余80％。）该公司后来以8000万美元现金出售给另一家公司。参与优先股的股东不仅收回了2000万美元，而且还可以获得剩余的20%的销售收益，在这种情况下也就是可以获得1200万美元。
计算公式：20％*（收购获得的8000万美元-已经返还给参与优先股股东的2000万美元）
因此，Acme Inc.公司的参与优先股股东将获得总计3200万美元的回报，而普通股股东只剩下4800万美元。
这就是为什么经常有人指责参与优先股股东享有双重的分红权。值得注意的是，有一些条款可以用来限制参与优先股股东，比如限制他们从剩余收益中获得的资金金额。
无参与权的优先股股东则没有机会获得二次分红。他们只能获得最初的投资金额，或者按比例分配出售的股份。需要注意的是，根据交易条款，投资人享有其初始投资的倍数回报，但绝大多数风险投资都有1倍或更小的清算优先权。
在上述例子中，Acme Inc.公司的非参与优先股股东，享有1倍回报，他们可以拿回投资的2000万美元，或者8000万美元收购价的20％（总共1600万美元）。在这种情况下，他们将收回2000万美元，剩余6000万美元分配给公司的创始人和员工。
在以上两个对比鲜明的例子中，我们很容易理解为什么无参与优先权对初创公司的创始人和员工更加有利；这种方式，能够给初创公司留下更多的资金。这也解释了为什么大多数科技初创公司都发行无参与优先权的优先股。根据硅谷一家大型律师事务所最近发布的一份风险交易条款季度报告，在2017年第二季度，超过80%的风险交易均没有发行参与优先股。然而，这也仅针对科技行业初创公司有效，其他行业并不适用。
最后一个重要的问题是：如果清算所得尚未达到投资额度，不足以支付投资者有权享有的权益时怎么办？参考我们上面的例子，如果Acme Inc.公司以低于2000万美元的价格出售，这将意味着非参与股的股东将得不到赔偿。或者，对于那些有权享受二次分红的参与优先股股东来说，如果公司以低于3200万美元的价格出售会怎样？在这两种情况下，股东将把他们的股份转换成普通股。然后，他们将与其他普通股股东一起获得按比例获得收益份额。
资历结构
除了清算优先权外，清算过程中另一个关键词是资历结构。基本上，资历结构描述的就是利益相关者在拿回收益回报时的资历。在公司被收购或者宣布破产的时候，资历位置越靠前，相应获得的越多。
在“整个公司利益链”中，债权人的权益优先于股东。这意味着公司必须先偿还债务，然后才兑现股东的款项。在每种类型的利益相关者中，债权人和股东也有很多不同的层次，在本文中，我们只讨论股东的资历结构。
相对于普通股的股东，优先股股东享有的另一个特权是资历优先。因此，在收购或破产的情况下，优先股股东（投资人）会先于普通股股东（创始人、员工以及公司的服务提供商）获得相应比例的清算所得。
但并非所有优先股股东都享有平等权利。根据资历结构，一些投资者比其他投资者位置更靠前。最常见的两种资历结构是“标准”方法和所谓的“享有同等权益”。
现在我们一起深入解读一下。
在标准方法中，资历是按照时间顺序排列的。一般原则是“最后进的先退出”。以Internet of Wings公司为例：最近一轮是C轮融资，即C轮进入的投资者先获得相应的权益，而前几轮融资的投资人则需要等待。这种方法可能会导致这样一种情况：如果出现公司收购价格很低，早期投资者和普通股东将很难有回报。
专门研究债务危机的法律专家Lee Buchheit称“同等权益”条款“很有魅力”。从字面上看，这个词的意思是“平等的步骤”；如果针对财务资历而言，它基本上意味着与资历无关。对于优先股股东来说，这意味着没有一个完好的次序来保证他们优先获得收益，对他们而言可能是件坏事。但是，这种方法允许所有参与的投资者一次性获得清算支付，种子轮融资的优先股股东与D轮投资者权益平等。
顺便说一句，并不是只有这两种方法来确定财务资历。还有一种混合方法，即投资者被分入不同的资历等级，但在每一层中，按照“同等权益”条款来分配他们的清算优先权。
在了解这些条款如何影响股东资金返还的方式之前，我们要先快速了解一下Internet of Wings公司。
公司现状
一年多以前，公司创始人Jill和Jack成功获得了C轮融资，公司得以继续运转。
尽管起步有些困难，预算也很少，但他们两人和公司的团队还是成功地挽救了一家失败的企业，虽然还算不上是非常成功。
为了达到这个目的，他们不知疲倦地工作，努力让无人机的配送服务变得更安静。因为公司的大多数客户（其中大部分是小餐馆老板）都对无人机产生的噪音不满。于是，他们一直都在寻找更好、更快的送货方式。
结果证明，Jill早先用羽毛来减少噪音的想法并不是那么可笑。不过，在咨询了一位食品安全专家后，他们意识到，使用真正的羽毛会让他们与政府陷入更多的纠纷之中。
“你之前提到过生物模拟材料。猫头鹰身上有这种超级毛茸茸的羽毛，能帮助它们在起飞、降落时保持绝对的安静。我有一个鸟类学家朋友，他兼职做材料科学家。我们可以让他为我们创造出一些特制的羽毛。“杰克说。
经过几个月的调整和测试，这个由鸟类科学家和聚合物爱好者组成的不可思议的组合已经成功开发出了一种材料，这种材料特别适合于减少无人机执行任务时的噪音。它还有一个额外的好处，那就是让引擎外壳看起来像是覆盖着厚厚的白色羽绒，这也能很好地缓解客户对尖锐的、旋转的螺旋桨的恐惧与不安。
与此同时，这家小型无人机初创公司吸引了Sahara公司开发主管的眼球，她在过去几个季度一直关注着这家公司。
提起Sahara，我们都不陌生。这是一个大型的网络购物集团，如今已经转移到其他行业，从基础设施到手机，再到食品杂货和食品配送。该公司的创始人想要建立一个生态系统，规模要比任何一个雨林还要更宽更深。他还想要提供大量的产品和服务，要比北非广袤荒凉地区的沙粒更多、更密集。而且，就现在而言， Sahara已经实现了大部分目标。但就像真正的撒哈拉沙漠一样，公司的增长速度缓慢。为了改变现状，该公司设法不断增加更多的产品和服务。下一个就是无人机配送。
这位Sahara公司的高管对Internet of Wings的团队和该公司与实体店的合作很感兴趣。事实上，Sahara公司多年来一直在与实体店竞争，并且大获成功，但是餐馆、咖啡店、酒吧和其他餐饮服务企业似乎未受到影响，成了唯一的竞争对手。正是这种市场——尤其是餐厅配送服务——让该公司尚未找到立足之地。
她认为，Internet of Wings就是占领这个市场的一条好途径。
Sahara提出以7500万美元的价格收购IoW的业务、无人机、知识产权以及未来三年的团队服务。这并不是Jack和Jill收到的第一份收购邀约，但却是最好的。考虑到他们已经获得了C轮融资，为公司找到了一个最终的落脚点，接受这个收购条件与他们最初的计划并不冲突。
交易达成
Internet of Wings董事会决定接受Sahara以7500万美元现金收购整个公司的提议。
以下是Internet of Wings投资协议的条款，这些条款对这笔交易非常重要：
与科技初创企业的惯例一样，投资者的优先股是不参与分配的。
资历结构按照标准方法来确定，即“最后进的先退出”。
在清算事件期间，所有未兑现的期权将转换为普通股。
从种子轮到B轮融资，投资者拥有1倍的清算优先权，但由于公司在C轮融资之前经历的不利条件，C轮投资者享有2倍的清算优先权。
前提是假设公司没有债务，没有分红权。
为了更清楚地说明这一过程，我们将展示每个投资者是如何在这两者之间做出选择的：获得清算优先权支付或转换成普通股还是根据资历级别赎回相应比例份额的收益。对于每一个资历级别，我们会计算出在这个7500万美元的收购中他们能获得的回报。
我们从最资深的投资者开始。由于该公司的最近一轮融资是C轮，所以C轮的股东应该优先获得收益。
在这种情况下，因为C轮融资的股东享有2倍的清算优先权，所以他们通过清算优先支付获得的钱要比转换成普通股更多。Cormorant Ventures获得1200万美元，该数额是其在本轮融资中的投资的两倍；BlackBox Capital获得800万美元，同样是其在C轮融资中的投资金额的两倍。
B轮和早期的投资者在清算优先权上只能维持1倍，这对决策将产生影响。
在这种情况下，B轮融资股东只会收回他们最初的投资，而不会转换成普通股。Cormorant Ventures获得1000万美元；Provident Capital收回150万美元；BlackBox Capital 收回350万美元。这几笔几乎占到了这笔收购的7500万美元的一半。
从资历级别再往下看，现在轮到A轮融资股东，他们的清算优先权也是1倍。
此时，A轮融资股东也会根据清算优先收回最初的投资。
由于在种子轮也有两个投资者，事情变得稍微有趣一些，但对他们来说，收回最初的投资仍然更合理。
这就是有趣的地方：种子轮的两个投资者都投入了250万美元。BlackBox Capital有估值上限，而Opaque Ventures能够以20%的折扣购买股票。由于IoW的A轮估值以及A轮融资的交易方式，无论是在财务上还是在公司的比例所有权方面，BlackBox在这轮融资中都靠前。
那么还剩下什么？事实证明，剩下的资金相当多。在所有优先股股东清算之后，剩下的所有资金都归普通股股东所有。
尽管公司起步经历了许多考验和磨难，但最终看起来一切都是值得的，至少对公司的创始人来说是这样。创始人是最后一个从收购中获得收益的人，他们最终的收益取决于在公司的所有权比率。由于Jill持有剩下的48%的股份，所以她可以得到之前未分配的26125009.50美元。Jack持有大约32%的剩余股份，获得32%的剩余收益。其余员工可以获得剩余资金的20%的集体奖金。
投资效益
投资资本的倍数（MOIC）是风投行业最常见的效益指标之一也是最简单的指标之一。计算投资资本的倍数非常简单，就像将公司破产后收到的资金除以投资总额一样。
所以，正如我们看到的，Internet of Wings公司不是一个“本垒打“。硅谷的投资者经常谈论寻找能够带来10倍投资回报的公司，但显然IoW的股东没有做到这一点。
我们要记住的是，优先股股东持有将其股份转换为普通股的期权，并按比例份额获得相应的支付金额。清算所得将使普通股比清算优先支付更有价值。对于每一组股东来说，转换的门槛是不同的，取决于交易的条款。在Internet of Wings的案例中，如果每位投资者都要转换成普通股，该公司将不得不以1.18亿美元左右的价格出售。
以下是其他股东的大概转换门槛：
C轮——7300万美元
B轮——1.04亿美元
A轮——1.17亿美元
种子轮——1.18亿美元
这就解释了为什么C轮融资的股东是唯一有动机转换股票的人，因为出售所得的7500万美元超过了他们的转换门槛。而且，根据计算，如果现在的售价低于4890万美元，Jack、Jill以及他们的员工就不会从收购中有任何收益了。
经验、启示
显然，每笔交易都不一样，但原则是一样的。专业投资者的任务就是为他们的有限合伙人创造回报。在一项投资自己运作起来之前，要预测它的运作方式是很难的。但正如我们在这里所展示的，计算过程并不困难。这只是一系列基于最高投资回报的理性决策。
我们研究了清算优先权倍数对投资者决策的影响，以及在收购过程中标准的资历结构是如何运作的。而且，我们已经了解了价格对于回报和投资者决策的决定性作用。
在这个系列的文章中，我们已经展示了初创公司融资的机制，发现并没有那么混乱。当然，法律术语比我们在整个系列中讨论过的要多得多，但我们只选择了清算优先权和按比例分配进行讨论，因为它们对公司的财务结果影响最大。对于其他的契约、条款和合同协议，建议就是先找一个好的律师，再进行冒险。
