猎云注：从投资角度来说，选择好的行业或者创业者选择好的赛道将大大提升成功概率，行业选择很大程度决定了投资成功的首要因素。本文通过对行业增长前景和行业市场结构的分析，帮助公司研究形成对未来的预期。文章转自： 本翼资本CapitalWings（ID：capitalwings），作者：陈运红。
前言：通过对行业增长前景和行业市场结构的分析，帮助公司研究形成对未来的预期。选择具有成长性行业中的优秀公司，比较行业中哪些价值被低估的公司，提高投资成功概率。
一、选择至关成败
01行业趋势很大程度决定了公司的走势
常言道：“男怕选错行，女怕选错郎”，这说明选择很重要。从投资角度，选择好的行业或者创业者选择好的赛道，将大大提升成功概率，行业选择很大程度决定了投资成功的首要因素。数据统计显示（如图表1至图表3所示），在较长的时期内，行业内各类公司收入增长速度、营业利润和净资产收益率呈现了趋同效应，企业收入增速、盈利能力与行业收入增速和盈利能力呈现高度正相关性。因此，我们认为行业研究的关注重点应该包括行业增长前景、行业盈利能力趋势、以及行业成功的驱动因素等。对行业增长前景主要分析市场空间、行业的生命周期所处阶段、以及创新更替周期；对于行业利润前景，主要分析行业的市场结构，市场供求关系，业内竞争的激烈程度以及业内厂商的定价能力等。
02行业研究是公司研究的基础和前提
行业研究的目的为了更有效率地预测公司经营环境的变化，根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标适当上调或下调，帮助公司研究形成乐观情景/较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准。
二、如何选择好赛道呢
根据历年市场总需求量的增长状况，以及行业的生命周期阶段，借鉴市场调查、权威资料、经验估计等，搭建行业需求的数理模型。重点关注以下几个问题：1、市场规模是小市场or大市场？2、市场地理范围是当地性、区域性、全国性还是全球市场呢？3、行业在成长周期中目前所处的阶段是处于幼稚期、成长期、成熟期、停滞期还是衰退期？
01小市场还是大市场？区域化还是全球化？
如图5所示，我们预计未来15年全球ICT产业细分行业发展空间中，按照细分行业增长性排名从高向低依次为：云服务>互联网服务>芯片及传感器>智能硬件。我们预计，2030年互联网服务将超过电信服务成为拉动ICT产业增长核心支柱，云计算服务将持续替代企业硬件、企业软件、网络设备的投入规模。从区域特性来看，智能硬件和芯片及传感器属于全球化市场，而云服务和互联网服务需要与具体国家或者地区的文化、经济、政策相融合，具有本地化特征。
从创业机遇而言，电信服务、网络设备属于规模经济范畴，行业进入门槛很高，企业硬件、企业软件中长期面临云计算的颠覆和替代，行业竞争加剧，这些领域不宜小企业创业；最好的创业领域是行业处于发展初期、技术壁垒较高、市场潜在规模大、行业复合增速快的子行业如互联网服务、云计算服务、智能硬件、智能芯片及传感器。
02全球计算设备每隔15年数量呈现10倍级增长
进一步分析智能硬件的空间和机会，根据1960年至2020年计算设备增长趋势发现，全球计算设备每隔15年数量呈现10倍级增长。1960年，主机销量为100万台；1980年，小型机销量为1000万台；1993年，全球PC销量为1亿台；2002年，全球桌面互联网连接数量超过10亿台；2020年全球移动互联网连接数量预计超过100亿台，最近10年发展最快的移动智能终端包括智能手机、平板电脑、PDA、车载GPS、移动视频播放器、游戏机等。到智能革命时代，预计到2035年，全球智能硬件包括智能终端、服务机器人、工业机器人、无人驾驶、虚拟现实/增强现实设备、可穿戴设备、M2M终端等计算机设备数量将达到1000亿台。新的电脑周期的特征为：更强的处理能力+更人性化的人机交互界面+更小的体积+更低的价格+更多的服务=10倍的设备销量。
03如何把握新技术成长的三次投资机遇
从产业生命周期的角度来看，技术炒作周期并没够涵盖一项技术的整个生命周期，它主要是描述了一项技术生命周期从萌芽到成长之间阶段特征（包括萌芽期和成长期，而不包括成熟期和衰退期）。当媒体宣传铺天盖地对一项新技术的进行追捧的时候，炒作的高峰或许就已经出现。而在炒作周期的最后一个时期（实质生产的高峰期），这项技术也并未成熟，而仅仅是处于渗透率快速提升的阶段。投资就是在正确的时间、正确的领域做正确的事。（见图表7）
总的来看，使得一项新技术会前后将经历三次大的投资周期。通常而言，第一次投资最佳介入点是在第一代概念产品面市，投资风格属于种子轮或者天使投资，投资风险极大，投资成功概率极低，但是投资成功的回报率往往高达数百倍以上，投资逻辑主要是寻找新技术的标准制定者和核心专利拥有者的公司；
新技术的第二次投资介入点是在新技术经历过过度炒作泡沫破灭的幻灭期后，进入第二代产品小规模商用阶段，这个阶段新产品的市场渗透率仍很低，产品渗透率在1%以内，新业务对公司经营业绩贡献度不大，投资风格偏向风险投资，但是一旦投资成功，投资回报率往往高达数十倍，关注焦点在于创业公司的核心技术能力、产品的市场化能力、公司战略制定等综合能力的评判；
新技术的第三次投资机会实在第三代产品面市，产品性价比大幅提高，产品成本大幅降低，市场渗透率首次超越5%，迎来了大规模商业应用的拐点，产业链整体收益。此时PE、VC、股票投资集体爆发，投资成功概率预计50%，可能的回报率在数倍以上。
从产业的技术生命周期的角度来看，每项技术都要经历萌芽期、期望膨胀期、泡沫破碎期、稳步爬升期和实质生产期。Gartner研究指出：量子计算、通用人工智能、云服务都尚在技术萌芽期；智能机器人、物联网、互联家庭等处于期望膨胀期；知专家顾问、增强现实、企业分类法和本土安全等处于泡沫破碎期；智能语音、手势识别等处于稳步爬升期；而虚拟现实在电影和游戏中的应用就是处于实质性生产的高峰期。
04如何把握科技消费品渗透率的趋势
从PC和智能手机的发展历程中我们可以看出，除了该智能终端整体具有一个宏观的发展趋势外，终端自身也有着结构性的竞争和发展格局。例如移动手机经历了基于模拟信号的第一代大哥大、基于数字信号的第二代GSM、和第三代智能手机，才最终成为了目前普及程度最高的智能终端。而仅从终端本身的销售量来分析显然很难说明这一点。我们还应该从终端渗透率[一个终端平台的渗透率即为该终端活跃用户数占全部人口的比例]的角度分析才能更加透彻地了解这个行业发展的历程。智能手机的活跃用户数量难以统计，但我们可以从移动手机用户数量入手，间接地观察智能手机的渗透率的变动情况：
从图8中可以看出，对于移动手机行业，用户渗透率和终端年出货量一样也是经历了阶梯式的发展过程，而对我们投资者最有意义的主要是渗透率由0增长到40%的成长期。成长期可以分为三个阶段，即普及率0-1%的商用初期，普及率由1%增长到10%的爆发期和由10%增长到40%的快速发展期。根据我们大致的估算，三代移动手机的渗透率情况如下图9：
从图9中我们可以看出的如下三个特征：
1.渗透率从0%到达1%的商用初期在所有阶段中最为漫长；
2.第一代产品很可能无法由商用初期跨入爆发期就已被替代；
3.同一个发展阶段中，越是新一代的产品所花费的时间越短。
而对于VR/AR终端，我们也是可以比较容易地按照其表现形式将其划分为三大阶段：
第一代：依附于其他智能终端的VR/AR终端。包括目前市场上的滑配式VR（需要置入智能手机，如Gear VR,暴风魔镜等）和分离式VR（需要连接一台性能足够强大的PC或游戏主机，如Oculus Rift, PS VR）等；
第二代：可以独立运行的VR/AR终端。这类终端主要集成了移动处理器、移动GPU等核心部件，因此可以脱离其他智能终端运行，代表产品如微软的Hololens。
第三代：高度集成化与智能化的VR/AR终端。第二代的产品虽然能够独立运行，但功能性和智能化程度依然不够高，采用移动处理器带来的体积大续航弱等问题都是第三代产品需要解决的。目前市场上还没有该类产品出现。
这三代产品，如果类比于移动手机的发展，我们也可以大致给出其发展的速度和趋势（图10）：
三、细分子行业的选择：选对行，还要选对狼
01智能生态链的价值创造“路线图”
我们将信息生态系统的价值链划分为三大价值圈（见图表11），分别为规模定制经济圈、范围经济圈、平台经济圈。从经济特性看，“管道层”属于基础设施投资层面，体现规模经济特性，竞争终点是规模经济和低成本，归属于规模经济圈；应用层和感知层属于业务、内容层面，体现范围经济特性，呈现个性化、多样化、消费品化的趋势，归属于范围经济圈；具有技术垄断优势的核心芯片、基础软件企业和平台运营商，归属于平台经济圈。
纵向来看：原始创新领域需要的技术水平极高，因而如果能在原始创新领域有所突破，制定了行业标准，那么将会在业内给其他竞争对手树立了一个奇高的进入壁垒，创新型公司便可以在一定时间内享受排他性的垄断竞争优势所带来的经济利益，迅速成长。
与原始创新相伴而生的往往是模式创新，而模式创新下的平台经济有2C端和2B端。就中小企业创业而言，2B端将会比2C端更容易进入。因为2C端的市场竞争会越来越集中，目前中国的2C端业务，已经基本上被BAT三大巨头瓜分，小企业从2C端开始创业的难度可想而知。
横向来看：
应用层主要是2B业务，有利于小公司创业，但云智能和云平台的建立，必须建立在成熟的算法和深度学习的基础之上。
广义网络层上的集成创新和业务创新将是规模经济的范畴，其特征在于规模化、定制化和低成本，对于创业型的小企业来说，规模是一道无法逾越的鸿沟。
在感知层多是2C业务，但在原始的智能芯片领域，有利于小公司创业，如我国的北京寒武纪科技有限公司已经成功研发出了全球首款针对计算机深度学习的芯片。而集成创新的手势识别、语音识别，则要在芯片技术足够成熟的基础上走向爆发。
02关于产业特性、进入门槛与业绩驱动因素的判断
在智能化时代，感知层和应用层成为竞争焦点，应用层是信息的决策中心，感知层是信息控制和信息采集的执行环节，明智的决策和高效的执行效率成为企业制胜的关键。根据细分子行业的经济特性，信息生态系统可以分为规模定制经济、范围经济、平台经济，（见图表13）
（1）规模经济圈：主要包括电信网络、数据中心、宽带接入服务、IAAS服务等细分行业。其中，电信网络和数据中心均属于基础设施投资层面，通常由运营商或政府投资，归属于投资品（见图表14），产能扩张、产品成本、财务费用是企业业绩驱动的关键因素。宽带接入服务和Iaas服务属于居民普遍服务的范畴，就长期发展趋势而言，其行业特性逐步向公共事业演变，行业准入、价格管制和反垄断政策是决定企业能力的核心要素。
（2）范围经济圈：专业化和品牌化是竞争终点。范围经济圈的主要特征是面向最终客户，主要包括智能终端、内容、各类商业应用、SaaS服务等，销售和利润独立于经济周期，而超常增长主要依赖于技术创新和创造新需求。从理论上讲，范围经济圈的市场空间是无边界的，产品种类日趋繁多，产品生命周期越来越短，日益呈现快速消费品的特性（见图表14），销售能力、溢价能力和销售、行政、研发费用控制能力决定了企业最终赢利能力。企业价值创造的具体途径是通过各种手段提高为消费者提供的价值，从而相应从消费者获得更高的回报；品牌溢价将逐渐成为范围经济圈内企业创造价值主要方式，通过不断满足消费者在功能和心理上的个性化的需求，持续提高消费者生活品质，与消费者建立长期稳定的关系。
（3）平台经济圈：制造链的核心价值在于知识产权的先入优势和资源垄断优势，服务链的核心价值在于谁真正拥有平台资源（包含用户资源、带宽资源、内容资源、商业信息、网络关系群体和在线服务资源等），格局高度垄断导致新进入者极难进入，存在垄断利润。全球著名公司，如亚马逊、谷歌、苹果、英伟达、阿里巴巴、腾讯等均归属于平台经济圈的范畴。
关于规模经济、进入壁垒以及行业盈利能力的判断：首先，需要判断行业是否具有规模经济特征呢？第二，行业是否具有学习和经验效应，导致单位成本会随累计产量的增长而降低？第三，行业进入壁垒和退出壁垒如何？因为壁垒高往往可以保护现有公司的地位和利润，壁垒低则使得该行业易于被新进入者入侵。最后，行业的盈利水平处于经济平均水平之上还是处于平均水平之下？高利润行业吸引新进入者，行业环境萧条往往会加速竞争者退出。
03供求关系与行业盈利能力的判断
产业周期影响供求关系，供求关系决定盈利周期。库存数据反映了业者对市场的判断。而半导体行业精细化分工导致了产业链相对较长，从而放大了各个环节累计库存对行业的影响，这也是这种助涨助跌的特征的主要因素。
