【猎云网（微信号：ilieyun
）】12月7日报道 （编译：小白）
编者注：本文作者为 Jason Rowley，外媒科技专栏作家。
创业可不仅仅是成立一家新的公司。从另一方面出发，比以前更加富有，也一样重要。
除非你足够幸运，成立的公司得以公开上市；否则，公司成功“退出”的唯一所剩选择就是出售。对于靠融资度日的创业公司来说，这一退出机会尤其重要。风投有义务将资金返还给他们的投资者。当然，项目价值比投资前更多那是再好不过了。
但是，创业公司资本市场的流动性并不太理想。不像公开股票市场，投资者可以在短时间清算头寸，在创业公司资本市场，风投们往往需要等待多年才能看到一次流动性时间。这个过程是如何运作的，不在我们今天要讨论的范围。今天，我们要说的是，怎么出售你的公司！
故事的主角仍是我们的Internet of Wings，一家提供用无人机派送鸡肉三明治服务的创业公司，后来转型至派送各种食物。这家假想中的创业公司经历了融资、股本更改以及发展困境等等冒险后，现在终于迎来了流动性事件。
让我们愉快地出售自己的创业公司吧！
1. 流动性事件动态
跟出售创业公司有关的条款有很多，在这里，我们仅讨论两个最为重要的条款：清算优先权和优先结构。通过这两个条款，我们将了解到股东可以从出售公司中获得多少钱，以及什么时候能够获得这笔钱。
清算优先权：参与股与非参与股
我们知道，通常情况下，创业公司投资者拥有所谓的“优先”股，而其他人，如员工和创始人则持有的是普通股。优先股拥有一系列权利和特权，而这些权利和特权通常是普通股所不具备的，比如反稀释保护，投票权和董事会席位等。但在流动性事件中最为关键的，大概是优先股股东可以获得所谓的“参与权”。“参与优先股”和“非参与优先股”等术语指的是投资者是否能够获得这些权利。接下来，我们来深入探讨下这两个术语。
简而言之，参与优先股股东有权获得他们的初始投资，并在流动性事件中按比例分配剩余自办。让我们来看个简单的例子。假设有一家公司，Acme Inc.。这家公司曾经获得过一笔2000万美元的参与优先股投资，转换后占公司资本结构的20%。（普通股股东占其余的80%。）之后，Acme以8000万美元现金被另一家公司收购。那么，参与优先股股东不仅能收回2000万美元的投资成本，他们还将获得剩余销售收益的20%，在本例子中，也就是（6000万X20%）1200万美元。因此，Acme的参与优先股股东一共获得的回收资本为3200万美元，剩下4800万美元由普通股股东继续瓜分。
这就是为什么人们有时候会对参与优先股股东表示不满，因为他们拿走了两部分回报。需要注意的是，有一些条款可以用来参与优先股股东带来的财务影响，比如限制他们能从剩余收益中所能取走的金额。
另一方面，非参与优先股股东则没有二次收益的机会。他们只能获得最初的投资本金或者销售额中的按比例分配部分。（请注意，根据交易条款，投资者有权获得多倍初始投资本金，但是绝大多数的风投交易采用1倍或更小的清算优先权。）
在之前的例子中，假如Acme的投资者为非参与优先权股东且采用1倍偏好，他们可以2000万投资本金，或者8000万美元销售所得中的20%（也就是1600万美元）。在本例子中，显然，他们会选择拿走2000万的本金，让公司创始人和员工再自己分配剩下的6000万美元。
从上述两个对比案例中，不难看出相比参与优先股，非参与优先股对创业公司创始人和员工更加友好；因为非参与优先股为他们留下更多资金来分配。这就是为什么发行非参与优先股是大多数科技创业公司的标准做法。
根据硅谷一家大型律师事务所Cooley最新的季度报告显示，2017年第二季度超过80%的风投交易没有附加参与权。但是，科技公司的行情并不适用于其他领域的创业公司。尤其值得注意的是，在声明科学风投交易中，参与优先股是标准问题，曾经是，现在仍是。
最后一个重要问题：如果流动性事件带来的收益不足以支付投资者应得的回报，这时候该怎么办？再回到我们刚才的离子，如果Acme的出售价格不到2000万美元会怎样？是不是说非参与优先股股东连本金都赚不回？或者，对于可拿两份收益的参与优先股股东，如果公司出售价格低于3200万美元，怎么办？在以上两个情况下，优先股股东会将他们的股份转化为普通股。然后，他们将和其他普通股股东一样，按比例分成收益。
优先结构
除了清算优先权之外，对清算过程有着最大影响的另一个条款是优先结构。基本上，优先结构描述了利益相关者在获得回报时的结算次序。排名越是在前，你能在公司出售或破产结算时能够拿回你那部分资金的可能性越大。
在整个优先结构中，债权人先于股东，意味着公司须先偿还债务。偿清债务后，才轮到股东们兑现。而在不同的利益相关者之间——即债权人和股东——也有很多不同的层次，但是在这里我们仅关注股东的优先结构。
优先股所具备的另一个特权是先于普通股股东，因此在公司出售或破产清算时，优先股股东——也就是投资人——可以在普通股股东之前获得流动性事件的收益。但是并不是所有的优先股股东地位都一致。根据优先结构，有的投资者先于其他投资者。最常见的两种优先结构分别是“标准”方法和所谓的“同等权益”。
在标准方法中，优先结构按照倒序顺序排列，也就是“后进先出”。以我们的Internet of Wings这家公司为例，最后一轮融资中的投资者，也就是C轮融资的优先股股东，是第一批获得回报的投资者，其他之前几轮融资的投资者再按次序分配回报。这就会发生以下这种情况，即假如公司在流动性事件中获得的资金很少，那么早期投资者和普通股股东可能什么都得不到。
专门研究债务危机的法律专家李·布赫海特认为，同等权益条款更具有优势。依照布赫海特的说法，同等权益“简短、模糊，还带点拉丁语的色彩；所有律师都会爱上这个条款。”直白地说，就是“平等进行”。而在财务优先结构中，同等权益即意味着没有优先结构。对于优先股股东来说，同等权益即意味着没有获得回报的先后次序，听起来好像不大妙。但是它却使得所有参与的投资者都能后立即和最后一轮投资者一起享有回报。
顺便一提，构成优先机构的方式不仅这两种。还有之中混合方法，即投资者被分为不同的优先层次，每一层级中，清算优先回报都享有同等的权益。
2. 公司状况
Internet of Wings虽然在创业之初十分顺利，但之后资金一直紧缺。为了保持公司运作，一年多前，公司两位联合创始人Jill和Jack不得不进行了一轮下行C轮融资。好在，在团队的坚持努力下，公司没有垮下。然而，公司最大的问题在于，用于派送食物的无人机噪音十分之巨大。在想方设法减少无人机噪音的同时，这家小创业公司引来了在线购物集团Sahara的某一个企业发展高管的注意。在过去几个季度，这位高管一直对公司保持密切关注。
再来介绍下Sahara。这是一家在线购物集团企业，同时也涉足大量的其他行业，从手机（虽然失败了）到食品杂货配送等等。公司创始人希望打造一个比热带雨林还要深还要广的生态系统，希望能够提供如撒哈拉沙漠的沙子一般多的产品和服务，并且，Sahara已经实现了大部分。但是，公司仍希望引入更多的产品和服务，接下来的目标就是无人机派送。
Sahara的这位高管对Internet of Wings和其团队十分感兴趣，尤其跟线下实体店的结合。事实上，线下实体店也正是Sahara的成功之处。然而，在餐厅食品派送这一块，Sahara恰好还是空白。
也许，收购Internet of Wings是个不错的计划。
就这样，Sahara拟以7500万美元买下IoW接下来三年的业务，无人机，知识产品和团队服务。虽然Jack和Jill之前也收到各种收购邀请，无疑，Sahara的条件是最诱人的。并且考虑到他们已经过了C轮融资，此时出售公司也符合他们最初的计划。
经过董事会商议后，公司接受了Sahara的收购邀请。
交易
Internet of Wings的董事会决定Sahara以7500万美元现金收购整个公司。以下是IoW之前的投资协议，这些协议对此次收购交易十分重要：
1）作为科技创业公司的惯例，投资者的优先股均为非参与优先股；
2）优先结构为标准结构（后进先出）；
3）未认购股份在流动性事件中将转换为普通股；
4）从种子轮到B轮融资，投资者均享有1x清算优先权，但由于C轮融资为下行融资，因此，C轮投资者享有2x清算优先权；
5）同时，我们假设公司零债务，且无股息分配。总之，怎么简单怎么来。
为了更清楚地说明这个过程，我们将展示每个投资者是如何决定他们应选择清算优先权回报还是将其转换为普通股并按他们的优先次序按比例拿回投资回报。对于每个优先层级，我们将会计算他们在7500万美元的收购金额中分得多少。
我们将从最优先的投资者开始。因为IoW的最后一轮融资为C轮融资，所以C轮融资股东享有最高优先权。
在本案例中，因为C轮股东享有附加的2倍清算优先权，因此他们选择清算优先权支付方式显然比转换为普通股的收益更高。Cormorant Ventures将得到1200万美元（该轮融资中的投资金额的两倍）而BlackBox Capital将获得800万美元（同样是IoW的C轮融资投资金额的两倍）。
B轮融资和更早期投资者仅享有1倍的清算优先权，所以他们的决策取决于剩下的资金。
显然，B轮融资股东拿回自己的投资本金显然比转换为普通股更加划算，并且我们也会发现这是一个常见模式。Cormorant Ventures将获得1000万美元，Provident Capital拿走150万美元，以及BlackBox Capital则获得350万美元。这是，7500万美元中半数已经被瓜分完了。
再往下走，现在我们还剩A轮融资股东，他们也享有1倍清算优先权。
显然，根据他们的清算优先权，这些投资者也是选择拿回投资本金比较划算。但是，别忘了我们还剩下两位种子轮融资投资者。他们的存在，让事情稍稍复杂了些。但剧透在前——这两位投资者也将选择拿回投资本金。
理由如下：这两名投资者在种子轮融资中都贡献了250万美元，但是种子轮融资的条款使得事情稍微有点复杂。BlackBox Capital倾向于估值上限条款，而Opaque Ventures则选择以20%的折扣购买公司股份。得益于IoW的A轮融资估值和最终的交易结果，BlackBox在财务上和拥有公司的份额上，都占得第一。
接下来呢？在优先股股东分完他们应得的资金后，普通股股东将继续瓜分剩下的现金。
尽管公司经历了无数考验和磨难，如今看来一切似乎都是值得的，至少对我们的创始人来说是如此。在这里，作为收购所得收益的最后一个获益者，他们能得到的收益取决于他们在公司的所有权比率。Jill持有剩余股份的48%，因此她将获得到目前为止还未分配的金额中的48%，也就是约2600万左右。而Jack持有剩余股份的32%，所以他将获得剩余金额中的32%。另外剩下的20%，则作为集体奖金分给所有员工。
投资者绩效
投资者绩效，是VC领域最常见的绩效衡量指标之一也是最简单的一个。计算投入资本倍数（MOIC）就如同将公司获得的总投资金额除以公司最后出售时获得的总收益一样容易。
所以，正如我们所看到的，Internet of Wings算不上本垒打。硅谷投资者总在讨论什么寻找10倍投资回报率的公司进行投资，显然IoWa离10倍的投资回报率差远了。
虽然“价格说明一切”可能听起来是过于露骨，但是价格确实很重要，然而不是一个立竿见影的原因。记住，优先股股东可以选择将其股份转换为普通股，从而获得按比例的回报。这个转换阙值——即在清算过程中，普通股能够带来比清算优先股更多的回报，对每一个股东来说都是不同的，并且取决于交易的条款。在IoW的这个例子中，若要使每个投资者都选择转换普通股的话，公司的收购价至少得在1.18亿美元以上。
以下为各个股东的转换阙值（近似到100万美元）：C轮投资者——7300万美元；B轮投资者——1.04亿美元；A轮投资者——1.17亿美元；种子轮投资者——1.18亿美元。
这就解释了为什么只有C轮股东会选择把他们的股份转换成普通股，因为公司的7500万美元出售价格在他们的转换阙值之上。（另外，如果公司的售价低于4890万美元的，Jack、Jill和其他员工将在此收购中分文无得。）
3. 总结
当然，每笔交易都是不一样的，但是原则保持不变。专业投资者擅长为他们的有限合伙人创造收益。投资一家公司很难预测未来的结果。但正如我们在上文所展示那样，解决这个过程并不困难，无非就是基于产生最高投资回报的一系列理性决策。
我们已经了解清算优先权倍数对投资者决策的影响，以及在收购时标准优先结构的运作方式。并且，我们我们也对最为关键的因素价格有了更深入的了解。这不仅对回报有影响，对投资者决策也有影响。
通过一整个系列的介绍，我们不难发现，创业公司的财务并不复杂。虽然我们采用的案例都极为简单，但现实中的情况其实也并不复杂到哪里去。当然，比起文章中讨论的这些条款，在现实情况中我们肯定会遇到更加复杂更加长的条款，但是文中所选的条款都是最基本，且对公司财务结果有着最大影响的条款。对于所有其他条款、契约和合同协议，一个优秀的律师必不可少。
