【猎云网（微信：ilieyun
）成都】9月9日报道（文/周丽梅）
对赌融资，在时下投融资市场，已经多见不怪。从当年的蒙牛的成功赢得赌局到雷士、俏江南创业团队对赌失败后股东内斗……无数经典的对赌案例中可以看出，在企业谋求高速增长时期面临融资方式抉择时，对赌协议早已经成为让其既爱又怕的高频词汇。
“对赌”一直给行业外人一种神秘和猎奇的印象，直到本轮互联网热潮兴起，越来越多的初创企业融资条款中出现对赌，也成为了创业团队和投资方谈判拉锯的重点。高业绩承诺不断刺激资本市场神经，对赌协议究竟是能对投资方和被投资方进行双向激励、谋求共赢的“天使”，还是激发企业控制人铤而走险的“邪魔”？
其实，作为在企业与投资人之间建立的一种估值调整机制，对赌协议这一金融工具被国际投行和投资机构广泛采用。不过从目前国内的情况来看，更像是外部成熟的投资方擅长的财金游戏，企业实际控制人输掉对赌的占了多数。另一方面，内地法律体系中对于对赌协议虽无禁止性规定，但由于涉及控制权稳定、清晰等问题，对赌条款往往成为企业IPO的拦路虎，或给相关利益人带来重大风险隐患。
可谓许诺容易，践行难。猎云网（微信：ilieyun）也好奇，近年来那些热衷于对赌的互联网公司，在签下“豪赌”后，究竟哪些公司完成预期业绩，又有哪些公司在裸泳？在此文中猎云网将一一梳理与盘点。
对赌协议：是激励还是约束？
对赌协议即投资方不能对投资企业准确估值或对其财务数据持怀疑态度时，通过设定盈利目标来避免不可预知的风险。不论是新三板公司还是A股上市企业，面临的处境倒也有几分相似。在流动性趋紧的情况下，融资发展是第一要务，在大市场深陷融资困境之时，这些企业也是拼尽全力，或“倒逼式”认购内部消化，或屡屡借款进行融资，又或妥协于难以完成的对赌协议。很多公司为了引入投资方或者为自己的重组保驾护航，大股东往往会做出对赌承诺，对赌协议可以有效保护投资人利益，同时也可以督促企业起到增强业绩的作用。
据悉，目前企业与机构间的对赌已相当常见，其中对赌标的一般分为财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。
的确，企业在融资的时候，管理层为了高估值，往往把企业吹得天花乱坠。尽管投资人也做了尽调，但信息不对称的情况依然会存在，投资方几乎不可能在几个月的时间内，就把成立数年甚至数十年的企业了解透彻。这时候，投资人就会担心管理层的所说的情况是虚是实。当融资方和投资方在估值等核心问题上无法达成一致意见时，对赌就成了最好的催化剂。
数据说话：对赌热潮持续走高
猎云网按照对赌协议的内容，将国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行不完全统计分析，结果表明：对赌协议成功的比例仅为23%，失败和中止合计占63%，另有14%还处于运行之中。从分类情况看，业绩类相对比较好，成功率也仅为50%；衍生类全部失败；股价类的失败率也很高，到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中止（合计64%）。
据猎云网了解，截至8月28日，新三板挂牌企业8887家，公开发布协议转让7255家，做市转让1632家。而在挂牌的企业中，有数据显示，这几年来对赌协议的频次在持续走高。相比2014年37起对赌案，2015年有更多的新三板企业参与了对赌，达到了165家，热情有增无减。数据显示，2015年8月以来，新三板挂牌企业共签署395份对赌协议，其中企业及原股东与投资方签订的对赌协议接近百份。而截至止新三板大范围禁止对赌的新规发布前，8月4日的数据显示，今年以来也有61家新三板挂牌企业签订对赌协议，频次达108次。
详细案例：花样对赌，几家欢喜几家愁
案例一：有棵树
对赌时间：2015年6月11日签订A轮融资对赌，2015年6月26日签订了B轮融资对赌；
对赌对手：
A轮对赌方：广发信德、上海海竑通、仪征海之创、中山祈恩；
B轮对赌方：建研科技、汤臣倍健、中山以勒、海通创新赋泽、联创大洋、联创好玩、易方达资产管理有限公司；
对赌协议内容：协议中约定了业绩承诺和补偿及回售条款。在业绩承诺上，A轮投资方要求有棵树在2015年和2016年的净利润分别不低于7000万元和9700万元。如公司2015年和2016年任意年度截至当期期末累积实际净利润低于截至当期期末累积承诺净利润的90%，即分别低于6300万元和1.5亿元，则肖四清、李鹏、有棵树基金需向A轮投资者进行现金补偿。在B轮对赌承诺中则表示，如果有棵树在上海或深圳证券交易所主板、中小板或创业板挂牌上市或全国中小企业股份转让系统挂牌获得批准后，该承诺条款自动失效。
而在股票回购协议上，若有棵树未能在2018年12月31日前实现在中国证券交易市场（包括上海证券交易所、深圳证券交易所）挂牌上市，或有棵树2015年和2016年任一年度净利润低于当年承诺净利润的80%。则A轮投资者有权回售有棵树全部股份。
对赌结果：公开资料显示，有棵树2013年、2014年、2015年的营业收入分别为71.35万元、2.33亿元、10.79亿；净利润分别为2.40万元、352.61万元、6486.71万元。2016年半年度报告中，有棵树完成营业收入10.98亿元，实现归属于挂牌公司股东的净利润2957.45万元，同比增长660.67%，但和协议中的不低于9700万还是有一定的差距。但随着4月6日有棵树在新三板的成功挂牌，有棵树与B轮投资者关于业绩部分的对赌已经结束。
另一方面，有棵树若想打赢这场对赌之仗，就必须在2018年登上主板市场。目前，中国股市正处于调整期，在注册制被无限期推迟、战略新兴板被叫停和新股上市的节奏减缓的情况下，有棵树要在2018年登陆主板，还真得要“快马加鞭”。
案例二：他趣
对赌时间：2014年
对赌对手：多家券商及投资人
对赌协议内容：2015 年1月至2015 年12月（业绩承诺期）实际收入不低于一亿元，若未达到，则投资方的持股比例调整为：调整后投资方持股比例=调整前持股比例×（业绩承诺期承诺收入/业绩承诺期实际收入），投资方持股比例调整情形发生时，创始股东应无偿向投资方转让相应股份，调整后所持有公司的股权不高于5%。
对赌结果：他趣2013-2015年的净利润分别为-90.36万元、-205.04万元以及-1058.30万元。根据他趣（海豹信息）披露的审计报告显示，公司2015年营业收入5944.12万元人民币，并不满足上述协议中的要求。
案例三：俏江南
对赌时间：2008年下半年
对赌对手：鼎晖投资
融资方式：鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权。
对赌协议内容：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。
对赌结果：按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间。2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。
A股无门，俏江南不得不转战港股，融资规模预计为3亿-4亿美元。但俏江南最终也未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。由于俏江南没钱回购，鼎晖发挥了“领售权条款”的作用，2014年4月，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权，超过72%的部分即为张兰所出售。之后，张兰也就彻底失去了对俏江南的控制权。
案例四：和堂集团
对赌时间：2015年11月
对赌对手：蚂蚁白领
对赌协议内容：和堂集团与蚂蚁白领达成100亿元的对赌协议，协议内容包括：和堂许诺在将来一年内经过大数据精准推广为蚂蚁白领完结100亿元的买卖额，不然将会按协议规则交还费用。
对赌结果： 蚂蚁白领于2015年2月14日成立，2015年12月，蚂蚁白领就获得2070万元Pre-A轮融资，由正保远程教育集团领投，安博教育跟投。值得一提的是，这两家机构均为美国纽交所上市公司。而截至2015年底，蚂蚁白领平台上投资用户28万，资金管理规模3亿元。
对赌协议在互联网金融行业并不鲜见，但大多数都出现在互联网金融平台与风投或者拟收购平台的企业之间，出现在互联网金融平台与营销企业之间的对赌实属罕见。所以，这也是为何还未到承诺兑现时间，猎云网也将其罗列出来的原因所在。虽然目前双方对赌的期限未到，但从可得知的数据中，对对赌结果可略知一二。更重要的是，从这个案例中可以发现，对赌的形式也在不断的被延伸，不在只局限于企业和机构之间。
案例五：北京玩蟹科技有限公司
对赌时间：2013年10月
对赌对手：掌趣科技
融资方式：掌趣科技拟以17.39亿元收购玩蟹科技100%股权，本次并购以发行股份及支付现金相结合的方式，玩蟹科技76760万元对价。
对赌协议内容：玩蟹科技在2013年、2014年、2015年、2016年扣非后的净利润不低于1.2亿元、1.6亿元、2亿元、2.4亿元。如果实际净利润低于承诺，标的公司将按约定进行补偿。掌趣科技向玩蟹科技的机构投资者分播时代收购其持有的玩蟹科技10%股权的对价为12,000万元，全部以现金支付；向叶凯、胡磊万城、欧阳刘彬、尹力炜、陈麒麟、吴世春、亿辉博远（是玩蟹科技设立的核心骨干员工持股平台）7名股东收购其持有的玩蟹科技90%股权的对价为161,900万元，该7名股东都将承担业绩承诺及补偿，其中叶凯、胡磊万城、欧阳刘彬、尹力炜和亿辉博远作为管理层股东还将承担奖励业绩、任职期限承诺和补偿。
对赌结果：2013年，玩蟹科技的净利润为1.8亿，2014年，玩蟹科技净利润1.24亿，低于协议目标的1.6亿元；而在今年上半年的掌趣年报中，并没有关于玩蟹科技部分的业绩披露。据了解，2015年，玩蟹科技在上半年依旧没有新品推出。眼下玩蟹科技真正的问题在于收入点单一，存在着一定的不稳定因素。
案例六：中华英才网
对赌时间：2006年
对赌对手：Monster
对赌协议内容：Monster已于2005年斥资5000万美元收购了中华英才网40%的股份，2006年，Monster又以1990万美元的价格收购了中华英才网5%的股权，并与徐新领导的中华英才网董事会签署“对赌协议”。流传的“对赌协议”内容是，Monster将帮助中华英才网实现3年内上市，若上市失败，其将拥有优先全资收购中华英才网的权利。
对赌结果：2008年，中华英才网上市最终以失败告终，当年10月，Monster以1.74亿美元完成对中华英才网剩余55%股权的收购，至此，中华英才网成为Monster的全资子公司。随后徐新的今日资本和张杰贤的创始团队全部撤出。2015年5月，58同城完成了对中华英才网的并购。
对赌协议：被放大的神话
以上几个案例只是个例，并不能代表全部。但从中，我们不难发现，对赌协议形式多样，但共同的特点是风险很大，甚至存在一定的陷阱。从对赌协议条款来看，其条款设计常常显失公平，蕴含巨大的风险，被投资方处于经营业绩波动、宏观经济变化、行业发展变化等不确定风险之中，如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。从上述案例中，很明显已经有一部分企业已经在实现对赌过程当中出现了各种各样的问题，更有一些公司恐怕已经没有办法来实现对赌协议中的内容。
的确，对赌有风险，不胜枚举的例子背后大多以企业的失败告终。对赌就是一场可以看到底牌的局，搏命以对，豪赌未来。不少企业为了满足对赌条件，就会在短期内急于扩张，忽视公司本身基业长青的问题。迫于无奈，一旦投资方有投资倾向，企业当然只能“委曲求全”。在生存都成问题时，梦想与远方也只能是“天方夜谭”。
总而言之，对赌条款并不神秘，不是周润发神秘微笑捏出的皇家同花顺，也不是白毛女签的卖身契。它是创业团队和资本弥合双方对未来观点分歧的有用工具，在你方唱罢我登场的大戏之下，对赌协议还在继续，企业引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手，风投投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”，我们无法做一个准确的判断。
如今新三板大范围禁止对赌，实则是对是在对一些乱象和不良风气进行强有力的规制和监督。企业应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，在充分了解自己企业的基础上，正确评估企业本身的发展能力，制定可行的发展目标，从而选择与企业相符合的对赌条款。而作为投资方也应该更为谨慎地选择投资对象，更依靠尽职调查去了解被投资企业的真实盈利能力，而不是纸上合约来防备被投资企业的造假。
对赌非赌，赌的前提是参与对赌的双方权利和义务平等。毕竟，没有义务前提的对赌是一种“耍流氓”。
