猎云网注：独角兽公司越来越多，上市之门却越来越窄。随着科技公司IPO陷入困境，究竟会有几人生还？在排队上市的过程中，上市梦想还能成功吗？我们又将看到哪些最新趋势和风险？本文转自财富中文网（原文链接），作者为William D. Cohan，译者为Charlie，夏林审校，以下为文章内容：
进入2016年，魅族突然加宣布“挺近IPO”。在其身后，更多的独角兽创业公司也跃跃欲试，至少有100多家估值超过10亿美元的公司正在排队上市。
成也估值，败也估值，独角兽越来越多，上市之门却越来越窄。2015年，只有48家科技类公司上市，8月份以来的市场波动更加延缓了上市进程。有代表性的上市科技公司盈利能力骤降，多见亏损。
随着科技公司IPO陷入困境，投资者的巨额资金会不会打了水漂？对于创业高管来说，上市梦想还能成功吗？而对于独角兽的创业员工来说，曾经“一夜暴富”的希望还能够实现吗？在资本市场上，中国数十家独角兽对阵美国百余家独角兽的残酷混战，究竟会有几人生还？在这场“存活率游戏”中，我们又将看到哪些最新趋势和风险？
对于新一波声势浩大、而且已经进入上市通道的科技公司来说，当前的市场现实并不理想。这些被称为独角兽的公司，估值达到甚至超过10亿美元。它们曾经非常稀有，但现在却像雨后春笋一样稀松平常。
2015年2月，《财富》杂志首家以“独角兽时代”的封面报道梳理了全球80多家独角兽公司。而最新统计数据显示，独角兽公司的数量已经增至173家。追踪风险投资的研究机构CB Insights指出，在过去短短五年时间里，私人投资者已向初创公司投入了大约3620亿美元资金。这一数据相当于中国当年4万亿投资的一半还多。
这些上市时曾振翅高飞的个股，如今都在二级市场的荒地上毫无目的地游荡，当然也不会受投资者待见。许多公司的名字都耳熟能详，比如Zynga、Twitter和Groupon，分别比首发价下跌了75%、30%、85%；其他一些不那么知名的公司同样令人失望，比如Nimble Storage，目前股价比首发价低67%。
实际上，股价掉成“渣”的科技公司数量远远超过了成功的科技股。投资人对173家独角兽公司的估值达到令人咋舌的5850亿美元，这已经接近中国当年的4万亿投资额。考虑到其中多数公司远未实现盈利，这个估值实在令人震惊。
上市专业研究机构Renaissance Capital指出，虽然2015年，科技公司从成立到上市的平均时间升至较高水平，但近几年，有代表性的上市科技公司盈利能力骤降，多见亏损。2015年上市的科技公司中，息税折旧摊销前利润中位数为亏损900万美元。
该机构合伙人凯思琳·史密斯指出，所有迹象都表明，2016年科技公司的上市活动将继续减弱。她说，用不了多久，独角兽公司也会感受到寒意，“照目前局面发展下去，私募的估值会遭遇釜底抽薪的一击，其实很多私募估值都是想象出来的。估值的重构则会对后续融资产生非常不利的影响。”
锁定期游戏败笔
没有悬念的Lending Club
近几年，在所有科技公司的上市案中，Lending Club或许是最没有悬念的一次。
Lending Club背后是凯鹏华盈与联合广场投资公司等顶尖风投。这家公司的董事会成员名单堪称华丽，包括摩根士丹利前首席执行官、美国前财政部长拉里·萨默斯以及“互联网女皇”玛丽·米克尔。因此，人们都把热炒的Lending Club上市视为板上钉钉的事。
2014年12月，以摩根士丹利和高盛为首的承销商将Lending Club将发行价定为每股15美元，超过了12-14美元询价区间的上限。公司股票获20倍超额认购，市值立即飙升至近60亿美元。上市首日，Lending Club的股价一度暴涨近70%，随后略有回落，收于23.42美元，日内涨幅为56%。对迅速倒手的股东来说，这就是一次不折不扣非常成功的上市案。
然而，残酷的现实很快降临。Lending Club上市约一周后股价见顶，最高价接近26美元，随后一路下滑。作为上市第一年的新公司，Lending Club的业绩非常出色——2015年1-9月份营业收入同比增幅超过100%，息税折旧摊销前利润上升了两倍多，但并未拯救股价。最近，该公司股价在8美元上下波动，比15美元的发行价低了近一半。
2014年12月，Lending Club上市当天，首席执行官雷诺·拉普朗什在纽约证券交易所大厅。Lending Club上市首日涨幅超过50%，目前股价则远低于发行价。摄影 / Richard Drew
Lending Club首席执行官拉普朗什也想宽容地看待该公司的上市。然而，眼见上市最初几周的爆炒过后Lending Club股价一蹶不振，拉普朗什忍不住直挠头。他说，如果Lending Club的股价不曾升至25美元以上，也没有跌至15美元左右，失望就会少一些，特别是对散户来说。“尽管如此，如果他们是长线投资，我对今后拿出亮眼的业绩还是非常有信心的。”
拉普朗什没有对标准的上市流程表示感谢。Lending Club股价波动的原因之一就是简单的供需对比。高盛和摩根士丹利曾就发行总股本的10%还是15%发生争执，最终流通比例定在15%左右。这一度为Lending Club的股票带来了稀缺价值，股价在上市当天实现了让人梦寐以求的飙升。这是好消息。坏消息则出现在六个月的锁定期结束之际，Lending Club的风险投资者开始在市场上抛售持有的股票。
无论是否巧合，Lending Club的股价从2015年6月约19美元降至三个月后的11美元左右，基本上随着股票供给的增长走低，原因正是风险资金开始抛出Lending Club的股票。如今，Lending Club首席执行官正努力将眼光放长远，不再盯着短期股价波动。他说：“我们上市的主要原因是为了树立品牌和信誉。我们要打造的是一家大公司，那就得花非常多时间。”
估值大冒险
GoPro的估值过山车游戏
可惜的是，Lending Club并非个案。在一轮又一轮的上市周期中，华尔街承销商在雄心勃勃的CEO催促之下，在求财若渴的风头资本家鼓动之下，在热切的机构投资者怂恿之下，接二连三地捧出了科技类新股。他们为这些公司制定完美的股价，看着股票在上市首日出现令人艳羡的大幅上涨，然后随后股价下跌时想找他们解释就没影了。
要想知道普通投资者是如何在企业上市过程中吃亏的，大家可以看看GoPro的警示故事。GoPro制造的数码相机是冒险运动员的最爱，相机可以完美地装在头盔上，方便记录下滑雪板的一路狂飚或者定点跳伞的全过程。
还记得GoPro创始人兼CEO当时有多酷吗？这位名叫的尼克·伍德曼的公司领导，在上市前后的采访中神采奕奕。2014年6月，GoPro以每股24美元的价格上市，融资4.91亿美元，主承销商摩根大通、花旗集团和巴克莱因此收获了逾2800万美元费用。上市首日，该公司股票飙升近50%，关键任务算是完成了。三个月后，也就是2014年9月30日，GoPro的股价也接近95美元，市值超过了130亿美元。
那段日子伍德曼的话还没有这么多。但随后的几个月，GoPro的股价就呈直线下坠态势，比山地车速降还快。2015年1月中旬，GoPro发布业绩警告说2014年第四季度的业绩可能达不到预期，而且计划裁员7%，随后不得不停牌。很快，股东代表律师向GoPro发起了集体诉讼。近来，该公司股价已经低于12美元，和发行价相比，下跌了50%以上。
剧情如此反转无疑是痛苦的，伍德曼也拒绝了《财富》杂志的采访请求。但是，许多机构投资者对这只新股很可能印象还算不错，因为机构投资者买入的价格是每股24美元，涨到36美元的时候就抛了，迅速获利50%。怎么会不喜欢呢？
如果风险资本家和机构投资者对上市当天的股价涨幅感到满意，承销商也就会很高兴，因为承销商最大的常客就是私募投资人和大型机构投资者。高额的承销费用当然也不错——GoPro的承销费率为6%，然而，他们的真正目的还是让客户满意，这样才好不断地跟他们做生意。
在当今世界，基本上不受硅谷冲击的行业为数不多，承销就是其中之一。高盛的准则之一就是“长期贪婪”，其承销过程就充分展示了该公司是如何将这套哲学付诸实践的。
上市定价成功案例
谷歌的荷兰式拍卖上市探索
公平地说，一些新上市的大型科技公司股价近几年出现过大幅上涨。
1998年，威廉·汉布雷克特离开了Hambrecht & Quist（转让给了现在的摩根大通）并创立了W.R. Hambrecht & Co.，目标是改变华尔街同业联盟的管理和推销新股方式。从那时起，近20年里，他一直在谈论新股承销和定价的方式发生了哪些变化。W.R. Hambrecht & Co.的巅峰时刻之一出现在成立后不久——2004年8月，该公司成为谷歌的承销商之一。当时，谷歌上市共有31家承销商，为首的是摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿。
11年后，人们也许不再记得当时谷歌采用W.R. Hambrecht & Co.的招股策略时引起了多大的争议，谷歌也已变成几十年来最重要的企业。谷歌采用的是荷兰式拍卖，也就是由投资者报价，价高者先得。承销商为谷歌定的发行价为每股85美元，低于预期。上市当天，谷歌收于约100美元，上涨了17%。当然，主承销商最终并未严格遵循真正的荷兰式拍卖模式。
试验一种不同的上市定价模式并没有给谷歌带来不利影响。上市以来，这家科技巨擘（2015年更名为Alphabet）的股价已经上涨了150倍左右，市值直逼5000亿美元，仅次于苹果公司，其股价走势图就像半个一路上升的马特洪峰。然而，愿意像谷歌一样通过荷兰式拍卖上市的公司非常少，人们的记忆里的谷歌上市更多的是历史中一处脚注，而非转折点。
汉布雷克特认为，上市的构建方式和新股的发行模式仍有问题。他说：“这个体制真的有毛病。”他觉得这种“传统方法”需要调整；但他也知道，大承销商即便理智上也认为荷兰式拍卖更公平，但仍不会这样做，因为他们按现有的套路赚了太多钱。汉布雷克特指出：“承销商沿用传统方式是因为，首先他们可以借此压低定价水平，还可以有选择地把股票分配给优质客户。同时，承销商也会设法保持情报优势，如此一来，新股上市后的六个月或一年内，这些新股实际上就变成了真正的自营产品。所有这些都会提高承销商的盈利能力。”
他举例说，阿里巴巴在上市后的几个月里，股价从68美元大幅升至115美元，承销商随即抛售套现，原因是机构客户已经大赚了一笔，“随后买进的是终将一无所获的股东。”汉布雷克特认为，除非立法迫使投资银行实施改革，或者投行对大型上市业务的垄断被打破，否则，这种体制就不会发生改变。他说：“现有机制早已固化。”
实际上，大承销商的力量实在太强，汉布雷克特已经决定不再对着干了。他开始重操在Hambrecht & Quist的旧业，帮助小型初创公司上市。以他的名字命名的W.R. Hambrecht & Co.现在专门为估值达不到独角兽门槛、而且不怎么受大投行关注的公司提供承销服务。
投行讲故事的艺术
幸运儿Fitbit
尽管在承销阶段处处受制于人，但新上市公司的一些高管表示，不希望发生改变，其中包括健康追踪设备制造商Fitbit联合创始人兼CEO詹姆斯·朴和该公司首席财务官威廉·泽雷拉。
2015年6月Fitbit将首发价定为每股20美元，高于询价区间，主承销商是摩根士丹利。上市当天，Fitbit高开52%，随后一路高歌猛进，市值最终达到65亿美元。詹姆斯·朴因此成为准亿万富翁。11月份，Fitbit以每股29美元的价格完成了增发，价格低于前一天31.68美元的收盘价。增发的1700万新股中，有1400万股来自风险投资者。增发的目的是在六个月锁定期即将结束时减轻股价面临的下行压力。近些天，由于市场对新产品反响较差，Fitbit已经破发。
2015年6月，Fitbit首席执行官詹姆斯·朴上市当天在纽约证交所外表示：“上市首日大幅上涨确实让Fitbit吸引了大批媒体的关注，也给员工带来了很大动力。”摄影 / Richard Drew
然而，尽管股价如同过山车，朴和泽雷拉都说，他们对上市过程的操作极为满意。泽雷拉对投行的执行情况表示赞赏：“他们理解我们的故事，而且在向华尔街讲故事的过程中发挥了很大作用。”但行业龙头地位和高额利润对Fitbit来说也是有利因素。
朴指出，上市过程以及上市当天进入纽约证交所大厅，让他和管理团队兴奋不已。对于未能把发行价定高一点筹集更多资金，他表示并不遗憾。朴说，他知道参与方都要获利，“我觉得最糟糕的结果是上市几天后股价跌破发行价。上市是一项精细的工作，我感觉在价格方面找到了平衡点。上市首日大幅上涨确实让Fitbit吸引了大批媒体的关注，也给员工带来了很大动力。”
朴指出，上市其他的好处包括让外界知道了这家公司多么赚钱——息税折旧摊销前利润率约为23%，以及尽管来自苹果等公司的激烈竞争，但Fitbit仍是行业龙头。他说，现在Fitbit有了资金，可以考虑收购；上市也让员工们有了奋斗目标，那就是努力提升公司股价。“上市是件大事，真正巩固了我们世界级公司的地位。”
科技股大清算
对于已经开始滑坡的科技公司上市市场，股市的波动无异于肚子上挨了一记重拳。
实际上，美国股市经过近七年的牛市已渐有颓势。这意味着，大批打算上市的科技公司可能得排队准备。进入2016年后，美股指数确实也出现了历史上表现最差的开年两周。标普500指数在前10个交易日下跌了8%，标普科技指数整整跑输大盘一个百分点。
1月中旬，上市专业研究机构Renaissance Capital专门发表了一篇报告，题为《探究令人失望的科技业上市案》，其中认为市场走势并不乐观。该机构指出，2012-2014年，风投支持的科技公司年均上市数量为36家。但在2015年，数字降至23家，而且下半年成功上市的只有七家，部分原因是8月份市场出现了调整。虽然2015年，科技公司从成立到上市的平均时间升至较高水平，但近几年，有代表性的上市科技公司盈利能力骤降，多见亏损。2015年上市的科技公司中，息税折旧摊销前利润中位数为亏损900万美元。
Renaissance Capital合伙人兼专投上市类交易所交易基金经理凯思琳·史密斯指出，所有迹象都表明，2016年科技公司的上市活动将继续减弱。她说，用不了多久，独角兽公司也会感受到寒意，“照目前局面发展下去，私募的估值会遭遇釜底抽薪的一击，其实很多私募估值都是想象出来的。估值的重构则会对后续融资产生非常不利的影响。”
看来，科技领域即将要出现一次大清算。投资人对173家独角兽公司的估值达到令人咋舌的5850亿美元。考虑到其中多数公司远未实现盈利，这个估值实在令人震惊。估值之所以一飞冲天，部分原因是市场对独角兽公司的狂热追捧，另一方面则是因为非传统（也不那么规矩的）风险投资者注入了大笔资金。对市场上多家最受热捧的公司来说，高企的估值水平也限制了潜在收购者接手。
许多初创公司或许囤积了大量资金，足以度过严冬。然而，幸存下来的也有可能被众多投资者抛弃，融资规模也可能一路走低打压士气。比如说，基于地理位置的社交应用Foursquare 虽然1月中旬新筹集了4500万美元风险资金，但不得不接受估值降至较前几年6.50亿美元不到一半的现实。风投数据供应商PitchBook创始人兼CEO约翰·加伯特说：“我想某些公司的商业模式或许会发生改变。”
虽然上市窗口不断缩小，但对一些临近上市即将成功让风投实现“退出”的科技公司来说，来自风投界的压力自然日渐增大。然而，目前股价跌破发行价已经形成恶性循环，退出独角兽公司所需的平均时间越来越长。即便目前上市流程已从根本上简化，然而并没起什么作用。
要理解科技公司上市问题的严重程度，应该先了解一下上市的程序。长期以来，上市机制设计得一直是让华尔街承销商及其背后的客户受益，其中包括风投资金和并购基金，还有认购新股的大机构。代价则是散户的利益，而且散户一直在被洗脑，还相信持有的是下一个大牛股。
风投资本家和私募股权投资人一般在公司上市前投入资金，在上市过程中也有很大的话语权。他们当然希望通过投资来赚钱，而且一般来说赚得越多越好。他们催着承销商尽量提高发行价，以确保利益最大化。但在上市接近尾声时，他们才开始意识到并不会在上市时就卖掉手中所有的股票。这时，他们实际上希望看到股票热炒的局面，从而产生旺盛的需求；另一方面，流通股也就是上市时发行的那部分股票比例的占比保持较低水平（比如说，15%左右），以减少供给。
需求大、供应少只会带来一种局面，那就是新股最终上市后股价节节攀升。这对风投来说可谓一举两得——他们可以洋洋自夸，并从原始投资中大赚一笔（甚至有可能在上市时就抛售部分股票）；另外，在上市首日股价飙升之际，他们会非常确信把大部分股票留在了手里是聪明之举。
游戏规则由华尔街的大承销商制定。联合广场投资公司合伙人约翰·巴特里克说：“一般来说，只有上市首日股价上涨20%-30%，摩根士丹利和高盛才会宣布上市成功。客户评价他们的方式就是，定好价股票有没有走高。承销商关注的重点是在新股上市2-4周内实现大幅上涨，之后就是市场的事了。不管怎么跌他们都可以说，‘不好意思，已经不是我的问题了。’承销商总是宣称着眼于长期，但数据表明，科技公司上市后的走势非常不稳定，而承销商并不会想办法去解决根本问题。”
上市过程的另一类重要参与者是大型机构买家，比如富达投资集团、T. Rowe Price和Capital Group等共同基金。他们也喜欢新股在上市当天就大幅上涨，因为这意味着立刻收到回报。25年前，时任富达麦哲伦基金经理的彼得·林奇曾将上市新股称为“日落股”，他说：“我到处投资新股，都能组成个日不落帝国了。”
有意思的是，上市制度还会阻碍创新。在过去的大约10年里，出现了一些聪明的新招数，公司可以不通过上市筹集所需资金。如今，有些二级市场支持通过私募筹集股本，内部人也可以把股票转让给新的投资者变现，以前根本不允许这么做。2013年生效的美国《创业企业扶助法》允许小公司私下发行招股说明书，并通过远比以前谨慎的方式筹集资金。借此，小企业可以获得上市的部分收益，又不用承受公开上市过程中严格审查和监管。这些变化实际上推动了独角兽公司的崛起。但看起来华尔街没有失去对上市流程的控制，相反，可能掌控得更紧了。
金融危机过后，承销商变得越来越少，许多欧洲银行都退出了承销领域,结果市场上现有的承销商实力增强了，因此能保持现状，继续让自己和优质客户从中获利。
也就是说，尽管依然受到追捧，但不断扩大的独角兽公司群体几乎别无选择，想筹集大量资金只能听从垄断了上市渠道的承销商们。对类似优步的公司来说，虽然在私募市场似乎可以随心所欲地融资，估值也日益稳定，但对上百家其他公司来说，要想筹集更多资金还是得听命于承销商。
